前段時(shí)間，地方債又有1萬億的置換，人們擔(dān)心中國的債務(wù)是不是太多？有人算出來，中國債務(wù)光是支付利息部分就會(huì)吃掉中國經(jīng)濟(jì)增長每年漲衰新增價(jià)值的全部。我們認(rèn)為，對待債務(wù)問題不能完全從數(shù)量上分析。

觀察中國債務(wù)問題要看它的本質(zhì)。債務(wù)問題本質(zhì)不在于數(shù)量多了還是少了，而在于與這個(gè)債務(wù)相對應(yīng)的資產(chǎn)是好資產(chǎn)還是壞資產(chǎn)。債務(wù)是用來干什么的？債務(wù)是為了支持對資產(chǎn)的形成或者投資，如果以債務(wù)作為代價(jià)所支持而產(chǎn)生的資產(chǎn)本身是一個(gè)好資產(chǎn)，是一個(gè)能夠獲得合格投資回報(bào)的資產(chǎn)，大多數(shù)債務(wù)是自我清償性的，只有當(dāng)你的資產(chǎn)本身是不能獲得合格的投資回報(bào)率，而同時(shí)這家企業(yè)又由于各種原因不退出的時(shí)候，這時(shí)候債務(wù)成了問題。因此，債務(wù)問題反映的是資產(chǎn)問題，資產(chǎn)問題反映的是過多過剩產(chǎn)能的問題。

正常國家總會(huì)有閑置資產(chǎn)，美國平均20%是閑置資產(chǎn)，蕭條期間過剩產(chǎn)能會(huì)上升到25%，繁榮期間降低到15%；這是正常的。但如果過剩產(chǎn)能過高，就意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)里面有過多的企業(yè)是屬于僵尸企業(yè)，是依靠債務(wù)來支撐它的生存，比如說大量的國有企業(yè)不掙錢，大量的重工業(yè)，鋁、鋼鐵、造船，這些產(chǎn)業(yè)具有過多的過剩產(chǎn)能，這時(shí)候債務(wù)就成了問題，因?yàn)槟闼鶎?yīng)的資產(chǎn)是沒有能力去還本付息的。過剩產(chǎn)能的含義是什么？是表示很多的資源是配制在錯(cuò)誤的地方，過剩產(chǎn)能是這個(gè)錯(cuò)誤的反映。資源配置如果是錯(cuò)誤的，經(jīng)濟(jì)體的增長速度會(huì)減速。

我們研究了全球200多個(gè)國家在過去半個(gè)世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)增長史，得出的結(jié)論是：如果這個(gè)國家的資源配置是錯(cuò)的，必然意味著這個(gè)國家的過剩產(chǎn)能是高的，過剩產(chǎn)能高的國家經(jīng)濟(jì)增長速度大概只有比較組的三分之一。

這些過剩產(chǎn)能高的國家在金融上的表現(xiàn)必然反映為債務(wù)比例直線飆升，過剩產(chǎn)能高的國家債務(wù)占GDP的比例在過去這些年上升84%，對比組只上升了26%。

中國2008年之前情況是不錯(cuò)的，過剩產(chǎn)能大概只有20%，吻合全球平均水平，2008年隨著政府強(qiáng)力刺激政策的出臺(tái)，過剩產(chǎn)能率直線飆升，現(xiàn)在是33%左右，與飆升相同步的是債務(wù)比例。

過剩產(chǎn)能太高，債務(wù)比例過高，其結(jié)果是資產(chǎn)回報(bào)率降低。這個(gè)債務(wù)比例高到什么程度呢？中國目前債務(wù)水平是184%，184是什么水平？超過了美國，超過了歐洲，超過了日本。美國在2007年金融危機(jī)爆發(fā)之前，這個(gè)參數(shù)大概是在170左右。過去五年美國經(jīng)歷了痛苦的去杠桿的過程，在過去五年美國所破產(chǎn)的大公司數(shù)比全球其他國家加起來都要多，美國破產(chǎn)的銀行數(shù)比全球其他國家加起來還多，正因?yàn)榻?jīng)歷了這樣的去杠桿過程，美國的債務(wù)率降到160。唯有中國，在全球主要經(jīng)濟(jì)體里面是直線飆升的，從我們比較良好的110左右的水平，到現(xiàn)在超過了184。

這么高的債務(wù)比例以及這么高的過剩產(chǎn)能導(dǎo)致的一個(gè)后果，是自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。有很多過剩產(chǎn)量放在那個(gè)地方，背后是由中央政府信譽(yù)作為擔(dān)保，迫使金融行業(yè)不斷為這些僵尸企業(yè)提供源源不斷的融資，支持它們的生存，由于它們拒絕退出，使其他企業(yè)的投資回報(bào)率也繼續(xù)降低。在工廠這個(gè)層面會(huì)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品賣起來非常難，產(chǎn)能太高了，競爭對手太多了，在這個(gè)壓力之下，不得不壓價(jià)甩貨，很多企業(yè)虧損，PPI連續(xù)38個(gè)月為負(fù)；而這些虧損企業(yè)不允許破產(chǎn)的時(shí)候，必然導(dǎo)致很多資源是通過各種金融運(yùn)作手段源源不斷的注入到僵尸企業(yè)里面去，這就變成惡性循環(huán)。

這個(gè)循環(huán)并不是中國特例，在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過，目前中國的債務(wù)比例所遵循的路徑跟日本在二十多年前是一樣的，日本在二十多年前債務(wù)比例最高到220%，花了20年的時(shí)間日本降低到160多，但這使日本經(jīng)濟(jì)失去了20年。而目前中國已經(jīng)超越了日本，成為全球債務(wù)比例最高的國家。中國經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)很大，這個(gè)挑戰(zhàn)如果不付出痛苦的代價(jià)是看不到這個(gè)循環(huán)被打破的跡象，這個(gè)痛苦的代價(jià)是什么？是必須要讓部分落后的過剩的產(chǎn)能退出，相對應(yīng)的，這一部分產(chǎn)能所對應(yīng)的債務(wù)需要遭受損失。

這個(gè)是中國經(jīng)濟(jì)大的基本面，并且在可以預(yù)見的未來，很難看到它的改變。

這種情況下，我們預(yù)測今年下半年中國經(jīng)濟(jì)是“弱而有底”。在年初時(shí)候，我們預(yù)測1.2%左右的CPI，下行的工業(yè)增加值增速，0附近的進(jìn)口增速，12%以下的M2增速，-3%左右的PPI，等等，目前來看，方向上都是正確的。目前的好消息是，看起來下半年中國經(jīng)濟(jì)不會(huì)繼續(xù)大踏步下臺(tái)階，壞消息是，即使企穩(wěn)，也看不到強(qiáng)有力的反彈。