總體來說，我們不認為鋼鐵企業（非鋼貿類企業）會出現實質性違約，主要因為發債的鋼鐵企業中大部分是超大型國企，股東背景強大，即使出現連續虧損，出現實質性違約的概率也很低。另外，我們觀察了大部分鋼鐵企業貨幣資金狀況，總體尚可。這類鋼鐵債券面臨最大的風險依然是估值壓力。雖然近期鋼鐵個券走勢反彈，如11西鋼債、11安鋼01等，但是這反而透支了鋼鐵類個券收益率下行的空間。維持對鋼鐵板塊個券（包括中票和公司債）的中性判斷，不建議介入。但是，鋼貿類企業更是受困于高杠桿和資金鏈斷裂，處境更加困難，相關債權類產品風險更大。

目前信用債不論是一級市場還是二級市場，總體都呈現出越來越強的行業特征，未來以投資國債的思路投資信用債，或者以判斷大勢的思路投資信用個券的方法將越來越顯得捉襟見肘。為了能對信用債更加細致的分析，我們將逐步對各個行業進行梳理，對行業中的債券進行分析。本期我們選擇鋼鐵行業以及鋼鐵行業個券。

■

這里我們討論狹義的鋼鐵行業，即黑色金屬冶煉及壓延加工業。按照最終產品的不同成分，鋼鐵行業可以劃分為普碳鋼行業和特殊鋼行業。較普碳鋼而言，特殊鋼由于采取了特殊的生產工藝而具有更高的強度和韌性，可滿足國防軍工、高新技術產業及機械、汽車等關鍵產業的特殊需求。

鋼鐵行業是典型的中游行業，上游關系到鐵礦石、煤炭、有色金屬等資源型行業。普碳鋼行業的主要下游為基建、機械設備、房地產、汽車、造船、電氣設備、家電、鐵路和集裝箱等，較為廣泛；而特鋼的主要下游為汽車、機械、石化、航空軍工和鐵路等，較為集中。

■

1、產量高居不下，鋼廠庫存持續上升

據發改委消息，2014年1-4月份全國粗鋼產量為2.72億噸，同比增長2.70%，4月全國日均粗鋼產量為229.47萬噸，創歷史新高，遠超市場預期。在需求增長乏力的形勢下，粗鋼產量仍保持增長，進一步加劇了市場供大于求的矛盾。鋼鐵業消費旺季主要集中在春秋兩季，春季建筑業開工率提升對鋼鐵需求起一定的促進作用。

2、毛利率低位震蕩，盈利持續萎靡

首先，鋼材、鐵礦石價格均呈下跌趨勢。鋼鐵產品價格自2011年9月起出現趨勢性下跌，期間雖出現幾次小反彈，但至今全國鋼材綜合價格指數和螺紋鋼價格指數已到達三年來的最低點。進口鐵礦石價格指數和國內鐵精粉價格自2011年以來也呈持續下跌趨勢，港口鐵礦石庫存居高不下，目前已接近2012年9月達到的最低點。

考察鋼材和鐵礦石價格雙雙下跌對鋼鐵企業盈利能力的影響，2014年以來國內鋼材綜合價格指數累計下跌4.91%，而中國鐵礦石價格指數累計下跌29.22%，鐵礦石價格的跌勢強于鋼材價格的跌勢，這有利于鋼鐵企業毛利率上升。但是這樣的情況下，鋼鐵企業并沒有因為鐵礦石價格下跌而盈利改善，凈利率持續下降，主要是因為需求疲軟，銷量萎靡。

其次，下游需求疲軟，鋼材銷量增速下滑，盈利繼續惡化。普碳鋼行業需求主要依賴于房地產，基建和汽車。2014年1-4月，鋼鐵行業固定資產投資累計值同比增速繼續收縮，同比下降6.70%；產能利用率也處于低位。這一方面表明鋼廠對后期鋼價和盈利缺乏信心，另一方面也表明目前行業存在顯著的產能釋放空間。

2014年一季度，鋼鐵產品銷售量同比增速下降，鋼材銷量同比增長6.98%，線材銷量同比增長3.75%，下游的需求疲軟對鋼鐵行業銷售量影響突出。此外，鋼鐵經銷商賒銷需求下降也是原因之一。

在毛利率回暖和下游銷量增速放緩兩大驅動因素的作用下，需求疲軟因素成為主導，鋼鐵行業總體利潤收縮，2014年1-4月累計實現利潤277.07億元，同比下降11.29%。

■

1、下游難見起色

2014年在房地產銷售和新開工下滑，本次房地產下滑與與2008年和2011-2012年相比有很大的不同：本輪下滑并非受宏觀調控或者外部沖擊的影響；房價收入比的同方向變化發生改變；房地產屬性發生變化。

近期，部分地區中小房地產企業出現了資金鏈緊張格局。光耀地產因資金鏈斷裂已瀕臨破產，在惠州市的多個樓盤延期交付，安徽瑞和房地產開發有限公司開發的“瑞和山水居”項目，因開發商資金鏈斷裂，導致項目停工。

所以，對以房地產為代表的下游行業之后的表現，我們依然維持謹慎。

2、普鋼行業信用債經營風險展望

普鋼行業仍受產能過剩等不利因素制約，鋼材需求量主要依賴于基礎設施建設、房地產、汽車等行業，但隨著基礎設施建設投資增速和汽車銷量放緩、固定資產投資增速的下滑，普鋼下游需求依舊疲軟，產能利用率也維持低位，在這樣的情況下，盡管原材料成本下滑，但因受下游需求制約，鋼價反彈乏力，普鋼企業盈利狀況下半年依然難有大改善。

3、特鋼行業信用債經營風險展望

特鋼相較于普鋼而言，產品附加值較高，毛利率也較高，品種較多，不同行業的產品分化較大。其中應用于軍工、鐵路、管材的特鋼生產企業總體經營風險不大。相對而言，其他應用領域的特鋼生產企業基本面短期內預計仍將維持弱勢。

特種鋼的下游需求主要來自汽車、高速鐵路、城市軌道交通、海洋工程和海上石油開采、特高壓電網等高端裝備制造領域，而不同領域的需求將出現分化。一方面，汽車行業的產銷量增速緩慢，降低了對部分特種鋼的需求。另一方面，部分用于高速鐵路、清潔能源管材、核電的特種鋼需求將受益于產業投資的上升。

鐵路建設方面，中國鐵路總公司于4月30日將2014年鐵路固定資產投資總額上調至8000億元，鐵路建設及裝備投資將增大對高速鐵路用鋼的需求。油氣管道方面，中俄兩國政府于2014年5月2日簽署《中俄東線天然氣合作項目備忘錄》，俄羅斯將從2018年起通過中俄天然氣管道東線向中國供氣，累計30年，管道總投資達300億美元，高于預期。據中信證券研究所估算，中俄輸氣管線的開工將使管道需求量新增30%以上，大大增加對高鋼級管道品種的需求。

■

在大量鋼鐵企業公布的2013年年報中，雖大部分企業扭虧，但很多鋼鐵企業盈利改善主要歸因于營業外收入，即政府補助的大幅增加和投資收益的大幅增加，而主要業務收入增幅微弱，難言業績改善。目前發布的半年報預告中，沙鋼股份和安鋼股份2家企業業績預喜。三鋼閩光、新鋼股份、馬鋼股份2013年盈利，但2014年上半年預計虧損；重慶鋼鐵和西寧特鋼繼2013年業績虧損后，2014年上半年仍未有改善。總體來說，我們不認為鋼鐵企業會出現實質性違約，主要因為發債的鋼鐵企業中大部分是超大型國企，股東背景強大，即使出現連續虧損，出現實質性違約的概率也很低。

所以，我們認為這類鋼鐵債券面臨最大的風險依然是估值壓力。雖然近期鋼鐵個券走勢反彈，如11西鋼債、11安鋼01等，但是我們依然維持對鋼鐵板塊個券（包括中票和公司債）的中性判斷。