鋼廠利潤成色不足，四季度將被擠壓

我們在唐山地區共調研了5家鋼廠，所調研企業的高爐負荷、訂單、庫存等生產指標較為一致，鋼廠生產噸鋼毛利潤在200—300元/噸，為最近幾年的最好水平。

4月開始，鋼廠利潤恢復，我們認為，二季度以來鐵礦石產量激增，再加上成材需求尚可，形成了鋼廠的短周期利潤。

宏觀轉暖、出口向好保證了前期成材需求。具體表現為，二季度以來，央行向“三農”和小微貸款領域的金融機構定向降準，并向國開行投放了高達1萬億元的特殊再貸款，用于棚戶區改造等工程；7月我國出口鋼材806萬噸，同比增幅達56.2%，且1—7月鋼材出口總量為4907噸，同比增幅為36.9%。

鐵礦石供給激增，增厚了鋼廠利潤。今年一季度普氏鐵礦石均價為120美元/噸，二季度均價為102.65美元，跌幅接近20%。以長流程鋼廠計算，生鐵噸制造成本=(1.6×鐵礦石+0.45×焦炭)/0.9，粗鋼噸制造成本=(0.96×生鐵+0.15×廢鋼)/0.82。假設人民幣兌美元6.24的匯率不變，那么每噸鐵礦石價格下跌20美元，對噸鋼利潤增厚的貢獻就是300元。

然而，四季度鐵礦石供給增量有限，若成材需求下滑，鋼廠利潤將再受擠壓。全球排名靠前的主流礦山后續仍有產能釋放計劃，但從投放節奏看，供給過剩的壓力不會在今年四季度出現，或要到2015年二季度后才會逐漸顯現。從需求看，北方冬季施工受限，9、10月之后鋼鐵需求將較前期下滑，市場將重回擠壓鋼廠利潤的老路。

調研樣本的選擇性偏差，形成鋼鐵后續產能不足的錯覺

從唐山地區實地調研的情況看，企業訂單表現良好，高爐滿負荷生產。部分觀點認為，既然高爐滿負荷，產量提升空間不大，那需求繼續向好的話，就可能出現鋼鐵產能瓶頸問題。

實地調研的企業確實反映出滿產現象，但本輪調研所涉及的鋼廠為唐山地區的大型企業或者經營狀況良好的企業，而高成本邊際產量的小煉鐵廠、調坯軋材廠并不在調研之列。以經營良好的企業滿產，得出全行業產量無法再提升的結論，屬于選擇性偏差。4月以后全國和河北的高爐開工率回升，不過，目前尚未回到2013年的高點，表明本次調研外的部分企業，仍處于關停或檢修狀態。

可能有人質疑，為何在鋼廠利潤向好的情況下，仍有部分鋼廠處于關停或檢修狀態。我們認為，不同鋼廠之間差異較大，所調研企業財務成本較低，而其他鋼廠可能面臨高昂的財務成本。今年1—6月，大中型鋼廠財務費用同比增長29.25%，顯示鋼鐵行業財務成本處于高位。在這種情況下，成本較低的企業才享受到鐵礦石降價帶來的紅利。因此，若市場持續恢復，當前關停的高成本產能將提供邊際產量貢獻，最終，行業不會出現產能不足的現象。