煤炭行業專題報告摘要
煤炭最下游行業指向房地產和基礎建設:煤炭下游四大下游行業火電(51%)、鋼鐵(11%)、建材(12%)和化工(4%)耗煤占比接近80%?；痣娤掠涡袠I:鋼鐵(11%)、水泥(6%)、有色(7%)、化工(6%)、生活消費(13%)。鋼鐵下游行業:房地產(34%)、基礎建設(21%)、機械(20%)、汽車(20%)。水泥下游行業:基礎建設(35%)、房地產(30%)。經過中間環節后,煤炭最終端指向了房地產和基建行業。房地產和基礎建設共耗煤7.5億噸(房地產耗煤4.3億噸,占11%?；A建設耗煤3.2億噸,占9%),占比高達20%。從各煤種來看,房地產和基礎建設對冶金煤的影響最大(消耗冶金煤2.3億噸,占比高達40%,消耗動力煤5.2億噸,占動力煤的比例16%)。
基礎建設投資增速是煤炭股的同步指標:宏觀經濟不好的時候,國家依靠基礎建設投資帶動經濟走出低谷(06年和09年),宏觀經濟向好時,基礎建設逐漸退出,其增速趨于下降(07年和10年)。房地產基本上與周期一致?；A建設投資領先于房地產投資大約1年(基礎建設是逆周期,房地產是順周期)。基礎建設投資增速跳躍時是投資煤炭股的最好時機?；A建設可以作為煤炭股的同期指標:06年3月基礎建設提速,煤炭股小幅上漲,之后在06年11月大漲,09年2月基礎建設提速,煤炭股同期開始大漲。
政策變動傳導至煤價大約10個月:宏觀政策變動傳導至下游時間大約3個月,下游行業傳導至中游時間大約3個月,中游行業傳導至上游時間大約4個月。從宏觀政策變動到煤價上漲傳導時間大約10個月。
產業鏈行業股票指數走勢基本一致,行業指數并沒有明顯的時滯:我們擬合了煤炭行業指數與下游所有行業指數(火電、鋼鐵、水泥、氮肥、基礎建設和房地產),結果發現股票走勢基本上一致,并沒有明顯的時滯。行業策略維持短期調整觀點。
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一、煤炭需求產業鏈分析
1、煤炭直接下游行業:
四大下游行業耗煤占比接近80%作為最上游行業,煤炭產業鏈相對較長。其直接的下游行業一般分為四大行業:火電、鋼鐵、建材和化工行業,四大行業耗煤合計占比接近80%。
火電行業占煤炭消費的比例51%。
鋼鐵行業占煤炭消費的比例11%。
建材行占煤炭消費的比例約12%。
化工行業占煤炭消費的比例約4%。
2、煤炭最終端消費行業:
房地產和基礎建設行業循著煤炭的直接下游行業繼續分析,可追蹤到煤炭消費的最終端。
火電下游行業:鋼鐵)11%)、水泥(6%)、有色(7%)、化工(6%)、生活消費(13%)。
鋼鐵下游行業:房地產(34%)、基礎建設(21%)、機械(20%)、汽車(20%)。
水泥下游行業:基礎建設(35%)、房地產(30%)。
從圖1我們可以看到,經過中間環節后,煤炭最終端的消費行業,主要指向了房地產和基建行業。
3、房地產和基礎建設占煤炭消費的20%,占固投的45%
從產業鏈圖我們往回測算,房地產和基礎建設共耗煤7.5億噸,占比高達20%。
房地產耗煤4.3億噸,占全國煤炭消費量的11%。
基礎建設耗煤3.2億噸,占全國煤炭消費量的9%。
從各煤種來看,房地產和基礎建設對冶金煤的影響最大(比例高達40%),這也是去年底以來我們一直重點推薦冶金煤種的原因。
房地產和基礎建設耗冶金煤2.3億噸,占冶金煤的比例高達40%,
房地產和基礎建設耗動力煤5.2億噸,占動力煤的比例16%。
在固定資產投資中,房地產和基礎建設兩大行業占比高達45%。固定資產投資對煤炭行業的重要性顯而易見。
房地產投資占全國固定資產投資的24%。
基礎建設投資占全國固定資產投資的21%。
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二、基礎建設投資增速是煤炭股的同步指標
由于基礎建設受宏觀政策影響最大,每輪經濟啟動的時候,都是優先考慮加大基礎建設投資,所以基礎建設投資增速和房地產投資增速走勢在時間上和增速上差異較大。
宏觀經濟不好的時候,依靠基礎建設投資帶動經濟走出低谷(06年和09年),宏觀經濟向好時,基礎建設投資逐漸退出,其增速趨于下降(07年和10年)。房地產基本上與周期一致。
基礎建設投資是先行指標,領先于房地產投資大約1年。
基礎建設是逆周期,房地產是順周期。
08年2月份基礎建設觸底,09年2月份房地產投資增速觸底,而基礎建設投資增速在09年2月份已經大幅躍升至45%以上了。之后房地產投資增速才逐漸提升,10年2月份才到30%以上。房地產滯后基礎建設投資增速大約1年。
12年前4月基礎建設投資增速僅有3.3%,宏觀政策放松有望把這個低增速迅速提高。而房地產投資增速在保障房的支撐下,有望繼續維持20%左右的增速。
基礎建設波動最大,08年初基礎建設投資增速不到4%,09年4萬億投資導致基礎建設投資增速達到50%。目前基礎建設投資增速僅3.3%(低于08年的低點)。
基礎建設投資增速跳躍時,或者房地產投資增速見底時,是最好的投資煤炭股時機。
基礎建設可以作為煤炭股的同期指標:
06年3月基礎建設提速,煤炭股小幅上漲,之后在06年11月大漲,07年煤炭股的大漲行情與基本面關系不太密切。主要是流動性過剩導致的。
09年2月基礎建設提速,煤炭股同期基本上開始大漲。
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三、基礎建設提速傳導至煤價上漲約7個月
前面分析了基礎建設和房地產對煤炭需求的影響數,我們這里進一步分析從最終端基礎
建設傳導到煤炭所經歷的時間。
從最終端基礎建設傳導到最上游煤炭大概需要多長時間呢?
1、基礎建設提速傳導至鋼價上漲滯后時間大約3個月由于基礎建設是逆周期,所以觀察基礎建設增速提升對鋼價的影響才比較有意義。
09年1-2月份基礎建設投資增速大幅跳躍至46%,但鋼材價格仍然從2月初的145.7下跌至4月底的124.4,09年5月初Myspic指數才開始上漲,滯后時間大約3個月。
2、鋼材上漲傳導至煤價上漲滯后時間大約4個月
周度數據顯示鋼價傳導至煤價時間大約1-4個月
08年6月初Myspic指數見頂至217.9,煤炭價格于7月18日見頂1010元/噸。見頂滯后時間1個半月。
08年11月中旬Myspic指數見底至125.3,煤炭價格于12月中旬見底520元/噸。見底滯后時間1個月。
09年5月初Myspic指數開始上漲,煤炭價格于9月初開始上漲,上漲滯后時間4個月。
2011年8月份Myspic指數見底至177,煤炭價格于11月見頂865元/噸。見頂滯后時間3個月。
使用月度數據,由于慰平了某些高點和低點,顯示鋼價傳導至煤價時間大約2個月
基建投資提速:煤價短期仍下跌,之后盤整,到煤價上漲的時滯大約7個月
以09年為例,基建投資提速:鋼價、煤價短期仍下跌,之后鋼價上漲,煤價仍盤整,到煤價上漲的時滯大約7個月。
09年1-2月份基礎建設投資增速大幅跳躍至46%,鋼材價格從2月初的145.7下跌至4月底的124.4,秦皇島煤價從09年1月初的610元/噸下跌至2月份的565元/噸,
基礎建設的上游鋼材價格5月份開始上漲(滯后基礎建設提速時間3個月),3-8月份秦皇島煤價一直處于盤整階段(565元/噸——580元/噸)。9月份煤價開始上漲(滯后鋼價上漲4個月)。
基礎建設投資提速到煤價上漲時滯大約7個月。
3、水泥價格頂多是煤價的同步指標
按照通常的邏輯,基礎建設提速將直接推高水泥價格,但是從09年來水泥價格的走勢來看,基礎建設提速僅僅讓水泥價格止跌企穩,到09年9月份水泥價格才從300元/噸上漲至320元/噸,僅上漲20元/噸。西部水泥價格倒是有所表現,但在09年4月底5月初也是微漲。
合理的解釋就是08-09年水泥固定資產投資增速較高(08年-09年增速為60.8%和61.7%)導致了大量水泥產能集中釋放。
同為基礎建設受益的水泥價格和鋼材價格表現迥異,鋼材價格表現較好,估計是反映了當時水泥產能過剩遠超鋼鐵。水泥價格和煤炭價格基本上是同步指標,甚至有時候煤價反倒領先水泥價格,作為下游的水泥價格對煤價竟然沒有多大參考意義。08年7月份煤價見頂,水泥滯后一個月見頂,09年2月煤價見底,水泥同月見底。11年11月煤價見頂,水泥價格也見頂。
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四、政策變動傳導至煤價大約10個月
根據前面的分析,我們把煤炭產業鏈拉通做一個時間變化圖。從宏觀政策變動到煤價上漲傳導時間大約10個月。
宏觀政策變動——下游變動:傳導時間大約3個月。
08年9月16日第一次降低貸款利息,08年10月8日第一次降準,10月9日第一次降存款利率。08年11月5日推出4萬億投資,基礎建設投資增速于09年1-2月份大幅度跳躍至46%,時滯大約3個月。
下游行業——中游行業,傳導時間大約3個月
從09年1-2月份基礎建設投資提速,5月鋼材價格開始上漲,時滯大約3個月
中游行業——上游行業,傳導時間大約4個月
09年5月份鋼材價格上漲,而煤價到09年9月份才開始確立上漲趨勢,時滯大約4個月。
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五、產業鏈行業股票指數走勢基本一致
行業傳導有一個比較長的時滯,那么煤炭指數與下游行業是否也有這么一個傳導的時滯呢?
我們擬合了煤炭行業指數與下游行業指數,結果發現股票走勢基本上一致,并沒有時滯。
煤炭與直接下游四大行業(火電、鋼鐵、水泥、氮肥)股票指數走勢基本一致。從稍長時期看,火電指數的逆周期特性并未反應出來。
煤炭與最下游的兩大行業(基礎建設和房地產)股票指數走勢基本一致。
