在華爾街見聞“見面”北京專場活動(dòng)上，被譽(yù)為“中國最精準(zhǔn)策略師”的交銀國際董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人洪灝提出了一個(gè)發(fā)人省醒的問題：“我們在用老經(jīng)濟(jì)的變量去定義一個(gè)新的周期，這是一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象。”
關(guān)于這一點(diǎn)，他在不久前的報(bào)告中寫道：“周期”代表規(guī)律性，意味著經(jīng)濟(jì)變量圍繞長期趨勢波動(dòng)，并具有明確的長度和幅度。而在實(shí)踐中，短期暫時(shí)的波動(dòng)與長期趨勢卻很容易被混為一談。
談及周期，洪灝表示，周期模型的意義在于尋找拐點(diǎn)，掌握周期的高峰和低谷的時(shí)機(jī)意味著交易的盈利或損失。增長周期包含著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)絕對水平的收縮和擴(kuò)張，而增長率周期則衡量經(jīng)濟(jì)增長變化的速度，更適用于拐點(diǎn)預(yù)測。即使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的絕對水平仍在擴(kuò)張，但經(jīng)濟(jì)增長率周期也可能已經(jīng)開始下行。
而滬指在3300點(diǎn)以下徘徊了八個(gè)多月后終于突破，其原因“恰恰是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速將在下半年相對于上半年放緩(不是衰退)，而不是因?yàn)槭袌龉沧R(shí)所認(rèn)為的周期性板塊強(qiáng)勢。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速徐徐放緩的環(huán)境里，大盤股往往有所表現(xiàn)。而這些權(quán)重股將帶動(dòng)主要指數(shù)再創(chuàng)新高。”
洪灝表示，最通用的周期就是經(jīng)濟(jì)里面短周期存貨投資的周期。根據(jù)他的研究，中國房地產(chǎn)正處于一個(gè)上升周期的頂部，工業(yè)品補(bǔ)庫存的動(dòng)能也將很快消退。兩者基本都呈現(xiàn)出一個(gè)三年的周期特征。
洪灝還提醒觀眾一個(gè)奇怪的現(xiàn)象：如果從今年火爆的黑色系內(nèi)盤商品來看，螺紋鋼價(jià)格出現(xiàn)飆漲，但除了基建之外的其他領(lǐng)域的投資卻并沒有大幅上升。與此同時(shí)，A股鋼鐵股市凈率高于H股鋼鐵股，這或許表明它變成了一個(gè)非理性的市場。
在現(xiàn)場，洪灝還分享了很多投資“秘訣”，比如在定義泡沫的時(shí)候不要過于關(guān)注估值，而是要看換手率。
此外，洪灝還將很多知名投資理論與市場行情相結(jié)合，融會(huì)貫通，講解得深入淺出，為一些非金融專業(yè)的投資者勾勒出專業(yè)投資框架與邏輯主線。但本文囿于篇幅所限，無法詳細(xì)記錄，請期待洪灝下一次精彩的“見面”。
中國房地產(chǎn)庫存周期見頂
洪灝在“見面”北京專場上表示，最通用的周期就是經(jīng)濟(jì)里面短周期存貨投資的周期，一個(gè)重建庫存周期。
一個(gè)很好的例子就是中國的房地產(chǎn)。洪灝表示，過去20年，中國經(jīng)濟(jì)的周期可以清晰地用房地產(chǎn)的庫存投資周期來定義。每個(gè)周期大概是三年。從2003年的谷底，到2006年到2009年，到2013年左右，最后到2015年的年底，波峰波谷非常清晰。 
圖表可以很直觀地看到：
我們現(xiàn)在處在一個(gè)上升周期，大概是頂部，新周期在2015年的四季度開始，我們看到現(xiàn)在逐漸的進(jìn)入了一個(gè)頂部。
他在不久前就提醒投資者注意這個(gè)現(xiàn)象：
三年的地產(chǎn)庫存周期在今年二季度正在見頂，或者已經(jīng)見頂。7月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已開始令人失望。地產(chǎn)庫存周期領(lǐng)先于工業(yè)產(chǎn)成品大約6個(gè)月。產(chǎn)能利用率周期也展現(xiàn)出相似的領(lǐng)先時(shí)長。重要的是，M1增長與中國股市領(lǐng)先地產(chǎn)投資周期超過3個(gè)月。盡管工業(yè)產(chǎn)成品補(bǔ)庫存的活動(dòng)可能還沒有結(jié)束，但這個(gè)周期的運(yùn)行已經(jīng)反映在市場價(jià)格中了。以史為鑒，補(bǔ)庫存的動(dòng)能也將很快消退。
在“見面”北京專場上，洪灝以螺紋鋼作為一個(gè)很好的例子：
它的周期波峰、波谷基本上和房地產(chǎn)三年庫存投資周期相吻合。當(dāng)前這輪波瀾壯闊的價(jià)格上攻強(qiáng)度是有史以來最強(qiáng)的一次。
工業(yè)產(chǎn)成品庫存基本上波峰、谷底，基本上也跟房地產(chǎn)三年的周期一致。與2008年到2010年二季度類似，我們看到房地產(chǎn)投資三年周期的峰值也是不斷地下降，但底部有一定的政策托底效應(yīng)。所以，今年重型機(jī)械銷售增長非常強(qiáng)，他們對下半年的展望都是非常強(qiáng)的。
他還提醒，工業(yè)產(chǎn)成品庫存的投資周期其實(shí)滯后于房地產(chǎn)周期大概6個(gè)月甚至6個(gè)月以上，因此峰值和谷底的同步性其實(shí)我們做了一個(gè)時(shí)間上的推移，也就是說，如果現(xiàn)在知道房地產(chǎn)投資的速度開始邊際遞減(不是說它要崩潰)，這個(gè)時(shí)候下半年補(bǔ)庫存的速度也會(huì)下降，繼而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩。
鋼鐵股的非理性定價(jià)
先來看一張圖。下圖中，灰色線條是鋼鐵利潤，藍(lán)色是螺紋鋼價(jià)格：
洪灝在“見面”北京專場上解釋說，鋼鐵的利潤現(xiàn)在達(dá)到了歷史高點(diǎn)，回到了2011年時(shí)候的水平。同時(shí)，螺紋鋼的價(jià)格距離歷史高位也不遠(yuǎn)了，大概還有百分之十幾的空間。
現(xiàn)在問題來了：在這種情境下，市場是怎么定價(jià)鋼鐵股的呢？
下圖中，上面是A股鋼鐵股的市凈率，淺藍(lán)色是H股鋼鐵的市凈率。(請注意，分割線是1，不是0。當(dāng)一個(gè)公司市凈率超過1，像A股這種，其投資回報(bào)將會(huì)持續(xù)的大于公司的資金成本。)
相比之下，H股鋼鐵股市凈率到現(xiàn)在都沒到1，大概在0.8左右，基本上是七、八年以來的高點(diǎn)。
也就是說：
港股投資者并不認(rèn)為這種噸鋼的高位利潤能夠持續(xù)，但是A股投資者愿意為這些鋼鐵公司付出更高的市凈率。同時(shí)，這個(gè)市凈率里面暗含的假設(shè)是這些鋼廠在以后可以持續(xù)的掙到比資金成本還要高的回報(bào)。
下圖為市值加權(quán)下的鋼鐵股指數(shù)：
洪灝在“見面”現(xiàn)場提了一個(gè)問題：大家覺得，上述這個(gè)(A股的)假設(shè)是否合理？讓價(jià)格持續(xù)往上漲，它的界限是什么？
他給出的答案是：就是中國人一直在說的陰和陽，有陽的時(shí)候有陰互相抵消，你的成本結(jié)構(gòu)發(fā)生了什么改變，你整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利潤怎么樣被重新的分配。
有一個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注：雖然今年鋼鐵價(jià)格漲上去了，鐵礦石價(jià)格漲上去了，但是，今年的投資除了基建卻并沒有上去。(下圖灰色線條，藍(lán)色為螺紋鋼價(jià)格)
可以看出，從歷史角度看，螺紋的價(jià)格和投資，峰值、峰底，都是一致的，直到今年。洪灝說：
今年螺紋鋼價(jià)格的上漲，或者投資的低迷并沒有反映在螺紋價(jià)格波動(dòng)的情況上，供給側(cè)改革取得巨大的成功，新周期的辯論并沒有影響螺紋鋼價(jià)格變化的情況，也沒有影響投資變化的情況，這是很奇怪的。
有一個(gè)這樣的理論：當(dāng)你的投資回報(bào)率在上升的時(shí)候，那么這個(gè)行業(yè)投資的速度應(yīng)該也是在上升。但是，我們今年并沒有看到。鋼廠的利潤在上升，螺紋的價(jià)格在上升，但是鋼廠并沒有重新投資，上游行業(yè)并沒有重新投資。資源型國企利潤同比增長達(dá)到了600%，是一個(gè)非常驚人的速度，但是我們暫時(shí)沒有看到上游的強(qiáng)勢向下游蔓延，它是一個(gè)割裂的情況。
體現(xiàn)在通脹上，一方面是很高的PPI，一方面今年曾經(jīng)的CPI回到1以下，這些東西都是不一致的，這些不一致就是因?yàn)楦鱾€(gè)資產(chǎn)價(jià)格之間互相成為互相的極限。
“心”周期
隨著這些現(xiàn)象的出現(xiàn)，市場關(guān)于周期的話題也越吵越火爆。
朱格拉認(rèn)為周期是由信貸的過度擴(kuò)張和收縮引起的。洪灝在不久前的報(bào)告中寫道：
歸根到底，朱格拉周期是一個(gè)人性心理被信貸膨脹或壓抑的周期，而并非簡單的設(shè)備投資周期。
他表示，一個(gè)新周期的產(chǎn)生必然是從衰退中的復(fù)蘇。這個(gè)過程與2016年初以來經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)大相徑庭。或者說新周期的起點(diǎn)應(yīng)該比2016年初的水平低更多。
實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)：不要過于關(guān)注估值
“大家在定義泡沫的時(shí)候，都喜歡用估值的模型。估值的模型有很多種方法，市盈率、市凈率等等，但是我告訴你，估值在大部分時(shí)間都是沒有意義的。”洪灝在“見面”北京專場如此表示。
“估值只有在極端的時(shí)候才有效。”
那什么才是有意義的呢？洪灝以2015年6月的A股為例，他給出的答案之一是：換手率——
當(dāng)時(shí)，在這個(gè)泡沫最高峰的時(shí)候，我們看到一個(gè)70萬億的股票市場每5天全部換一次，每5天所有的股票所有權(quán)全部換一次，當(dāng)時(shí)A股的成交量是一天 2.5萬億，當(dāng)時(shí)是全世界一天最大的成交量。相比之下，臺(tái)灣90年的泡沫最頂峰的時(shí)候，整個(gè)市場的換手率是10天，我們在泡沫頂峰的時(shí)候整個(gè)市場換手率是 5天，比臺(tái)灣歷史性泡沫時(shí)的換手率還要快一倍。