導讀

社科院金融研究所副研究員費兆奇表示，實體經濟融資困境的根源不在于貨幣政策偏緊，而是金融機構的信用擴張受到抑制，貨幣政策邊際寬松所提供的流動性堆積在銀行體系，無法順利傳導至實體經濟。

跨年后銀行間資金市場變得寬松。1月8日，DR001(隔夜)加權利率下行到1.4%左右，而1月2日該利率在2.2%左右。DR007加權利率已連續四天低于7天逆回購政策利率2.55%。這在2018年8月亦曾出現。

一般而言，利率下行反映了銀行間流動性較為充裕。利率的較快下行也引發關注，市場擔心是否流動性已經過于充裕。不過多位受訪人士指出，近期的利率下行可以稱之為“節后綜合征”，這應該是一種短期現象。

交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉認為，一般年末流動性會比較緊張，過完年之后就會緩和下來，再加上政策偏松以及大家的偏松預期，導致這兩天銀行間市場流動性較為充裕。

“一般節后都會出現利率下行。節前央行釋放資金維護流動性合理充裕，隨著接下來慢慢資金到期，流動性會逐步恢復正常。” 一位農商行交易員稱。

日前，央行工作會議表示，將繼續實施穩健的貨幣政策，維持松緊適度，不搞大水漫灌，注重定向調控，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長，穩定宏觀杠桿率，兼顧內外平衡，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。

“大行都在減點出”

1月8日，央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，不開展逆回購操作。當日有200億14天逆回購到期，凈回籠資金200億元。

盡管有回籠，但資金面并未突然變緊。一位資金交易人士稱，今天隔夜的價格與昨日基本持平，尾盤加權維持在1.4%以下，供給充足，但由于價低，融出方的融出意愿并不太強，一個月以上跨春節資金的加權價格則繼續小幅下降。

“今天還是松，價格比較低，隔夜、7天、14天都是減點借的。7天、14天都是2%，隔夜是1.3%。感覺還是市場上資金多，大行都在減點出。”一位農商行交易員稱。

Wind數據顯示，DR001加權平均為1.38%，DR007為2.21%，DR014為2.03%，DR1M為2.6%。而年前隔夜利率在2%左右，7天利率在3%左右。

光大證券首席固收分析師張旭稱，近期銀行間市場資金利率的下降有兩方面原因：一是季節性因素。跨年之后，市場對于資金的需求迅速回落。二是市場預期。跨年之后銀行間資金面寬松，同時人民銀行于1月4日宣布降準，因此部分投資者線性外推地預期未來資金面將更為寬松。

湖南三湘銀行資深研究員譚松珩認為，在降準實施前流動性的寬松有其特殊原因：除了金融機構信貸派生及實體融資需求較弱的因素外，由于財政投放和繳稅的錯峰，讓資金短暫聚集在銀行間市場，影響了資金價格。

“換句話說，等到繳稅、繳準和春節因素的來臨，央行只要保持低頻次和低數量的公開市場操作，銀行間的資金價格就自然會上升。”

整體來看，目前利率水平仍舊位于利率走廊之內。央行行長易綱2018年12月曾表示，利率走廊下限是超額準備金利率(0.72%)，上限是SLF的利率(3.55%)。

未來或回歸正常

一位股份行交易員稱，未來資金價格情況要看央行態度。下周開始繳稅、春節前因素擾動等，缺口比較大，到時候資金應該會緊一點。

“如果過低的利率長期持續，負面作用可能大于正面作用。例如，這有可能扭曲金融市場的利率體系，客觀上鼓勵投資者加杠桿買利率債，積累金融風險。此外，過于寬松的貨幣政策環境也會增加匯率調控的壓力。” 張旭認為。

他判斷，過低的利率很有可能在短期內就會恢復正常。首先，無論利率過低、過高還是波動過大，人民銀行都具有主動調控的能力，以保持流動性合理充裕。其次，隨著信貸集中投放、春節大量提現、地方債密集發行，銀行間的過量流動性也會被快速消耗。

張旭預計，春節前的這段時間，央行會以多種方式穩定資金市場利率，使DR007和R007的均值低于2018年12月。對于春節提現等因素造成的流動性缺口，央行可以通過逆回購等工具熨平；對于部分銀行“明顯偏多”的流動性，央行可以通過定向正回購等方式回收。此外，央行也可以通過窗口指導等方式限制隔夜融出的占比，以此來保持市場利率水平的合理穩定。

部分人士則歸因于貨幣政策傳導不暢。中國社會科學院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室副研究員費兆奇表示，實體經濟融資困境的根源不在于貨幣政策偏緊，而是金融機構的信用擴張受到抑制，貨幣政策邊際寬松所提供的流動性堆積在銀行體系，無法順利傳導至實體經濟。

東方證券首席經濟學家邵宇認為，近期市場利率低可能與貨幣政策傳導機制有關系，但具體還要看1月份的信貸數據。

“銀行間資金利率低與貨幣政策傳導是兩個方面，2018年三季度央行貨幣政策執行報告也指出，資金沒有堆積在銀行體內。” 張旭對21世紀經濟報道記者表示。

《2018年第三季度中國貨幣政策執行報告》稱，如果把央行看成是資金的“總閘門”，那么商業銀行就是傳導央行資金的“引水渠”。“引水渠”水位(超儲率)的變化可以直觀反映央行投放的資金是否得到了有效傳導。

報告稱，從“量”上看，銀行體系超儲率并未上升，貨幣信貸平穩增長，表明央行投放的資金并未淤積在“引水渠”(商業銀行)， 而是基本上全部傳導到了實體經濟。從“價”上看，債券利率顯著下降，貸款利率穩中趨降，也表明央行投放流動性的利率傳導效果正在逐步顯現。

“貨幣政策傳導機制不暢的問題，癥結并不在于貨幣政策，而是四個非貨幣政策因素：資本的約束、監管指標的約束、商業銀行內部風控的約束、問責機制的約束。”張旭認為，“目前經濟下行壓力加大、信用出現了結構性收緊，因此有必要系統性地梳理這些(監管)指標，讓一些指標回歸中性，將一些重復監管的指標剔除，以便金融更好地支持實體經濟。”