1.正如我們所預期,2019年環保限產不可能完全退出

從頂層設計上看,我們認為在中央提出“鞏固三大攻堅戰成果”的背景下,完全放棄環保限產的可能性很低。1月21日上午,在生態環境部例行新聞發布會上,生態環境部大氣環境司司長劉炳江表示,“將分類推進重點行業污染深度治理。第一個重點是推進鋼鐵行業超低排放工作,目前,很多鋼鐵企業積極響應藍天保衛戰要求,已經在開展超低排放改造,鋼鐵行業深度治理將是2019年大氣污染防治的重點。”從基層來看,河北省提出2018-2019年全省優良天數分別降低至57.5%、60%和63%。根據生態環保部最新公布的數據,2018年全年河北省各地市平均優良天數達到208天,優良天數比例為57%,未能完成2018年57.5%的既定目標,作為排名倒數的唐山、邯鄲壓力很大。在河北省各地市中,均制定了響應的環境質量控制目標,其中石家莊、邯鄲、邢臺市力爭退出全國重點城市空氣質量排名后10位,唐山、保定市力爭退出后20位。因此,唐山推出2019年非采暖季限產方案不會是個案,2019年環保限產對鋼鐵供給的影響仍難完全消除。

2.供給釋放可控,預計有效產能增量低于3000萬噸

鋼鐵行業2019年最大的變量仍在環保限產趨松對有效高爐產能的釋放上,但我們堅持年度投資策略中的看法,即2019年環保限產力度不可能完全放松。以唐山市公布的2019年非采暖季限產力度測算將壓減有效產能1000萬噸,根據調研的唐山鋼廠產能利用率測算2018年同期實際壓減的有效產能約為1100~1200萬噸,低于理論測算值,唐山2019年非采暖季僅新增有效產能100~200萬噸。邯鄲、徐州等地2018年非采暖季限產利潤壓減有效產能1300萬噸,按唐山的限產折扣預計實際壓減有效產能約1000萬噸。采暖季限產我們可以根據河北省高爐開工情況來測算,根據調研數據顯示,2018年1月1日-3月15日河北高爐開工率均值為52%,以當前河北高爐開工率為56%為2019年的限產執行力度,預計同比2018年新增有效產能300萬噸。京津冀地區“2+26城”共涉及產能3.2億噸,較河北2億噸多,按比例預計2019年將新增有效產能500萬噸。總體來看,限產放松將帶來有效產能增量低于2000萬噸,疊加置換新增產能投放1000萬噸,總的產能增量預計不超過3000萬噸左右。(具體測算過程可參考2019年度投資策略)

3.分區域的錯峰生產方案對供給節奏性的影響值得關注

初步限產方案分多個時段分區域實施:第一階段(3月1日-3月31日)鋼鐵行業在執行秋冬季錯峰生產方案的基礎上,全市不承擔供暖任務的鋼鐵企業燒結機(豎爐)限產50%,承擔供暖任務的鋼鐵企業燒結機(豎爐)限產比例與高爐限產比例保持一致。第二個階段(4月1日-4月30日),區城二(高新區技術產業開發區、豐潤區、遵化市、遷西縣、玉田縣、蘆臺經濟開發區、漢沽管理區)鋼鐵企業燒結機(球團)限產50%,高爐限產比例延續執行秋冬季錯峰生產要求,高爐限產產能以扒爐停產時間計算。第三個階段(5月1日-7月31日)區域一(路南區、路北區、開平區、古冶區,豐南區、遷安市、灤州市、灤南縣、樂亭縣、曹妃甸區、海港開發區)鋼鐵企業燒結機(球團)限產50%,高爐限產比例延續執行秋冬季錯峰生產要求。第四階段(8月1日-9月30日),區域二再執行上述限產措施。根據已掌握的唐山各區粗鋼產能數據初步測算,區域一含粗鋼產能1.16億噸,而區域二僅有粗鋼產能2400萬噸,相差懸殊。由于區域一限產集中在5-7月份,同時也是傳統需求的旺季,因此將對市場供需平衡產能顯著影響,值得關注。

4.明年供需態勢維持判斷:堅定看好需求,供需不會過度失衡

我們堅定看好2019年下游需求表現:(1)貨幣和信用政策穩中趨寬,地產存在超預期可能,房屋新開工在三、四線低庫存和一、二線銷售回暖的雙重作用下,仍有望與去年持平;(2)逆周期調節下,中央政府提出基建補短板,專項債發行擴大將拉動基建投資增速溫和回升,其中城市軌道和公路投資將維持20%和10%的增長;(3)制造業投資增長存在博弈性機會,企業部門資產負債表修復使投資有擴張動力,PPI下行利好消費品制造業利潤改善;(4)發改委明確表示對汽車、家電等消費將推出刺激政策,汽車消費有望年中筑底,家電消費有想象空間。供給釋放可控,需求穩健,供需不會過度失衡。

5.重申年度投資策略:建筑用鋼節奏重于趨勢,細分領域的業績增長值得關注

對建筑鋼企,節奏重于趨勢。通過對歷史周期的復盤我們看到,鋼鐵板塊的相對收益受利潤影響,更與鋼價走勢呈正相關性。隨著期貨貼水持續修復,市場重拾信心,鋼貿商啟動冬儲,鋼價短期將維持震蕩;隨著春節后期開工季來臨,唐山限產疊加旺季需求將導致供需缺口擴大,鋼價有望迎來以一輪較大幅度的反彈。總體看2019年鋼價走勢將是先低、后高而再低的趨勢,當前板塊價值被嚴重低估,此時正是介入良機,靜待板塊估值修復的機會。此外,受益于供給的相對剛性,行業或企業利潤的下行更多受宏觀環境影響,而非自身的變化,本輪周期相比以往具有更強的盈利韌性和阿爾法收益韌性。推薦低成本、高分紅的公司方大特鋼、三鋼閩光。對細分領域,業績彈性為王。汽車和家電消費筑底帶來汽車板消費的邊際變化值得關注,汽車、家電等冷軋產品技術和市場壁壘相對較高,具有技術和市場優勢的頭部公司將率先享受政策利好,推薦關注家電鋼和汽車板龍頭寶鋼股份、首鋼股份;還可以關注基建和能源概念股新興鑄管、常寶股份。

結論:

在“鞏固三大攻堅戰成果”的頂層設計下,鋼鐵行業的環保限產很難完全退出,甚至有超預期的可能。通過唐山方案我們預計2019年環保限產趨松帶來的有效產能增量可控。需求方面,宏觀政策穩中趨松,地產周期易超預期,基建投資溫和回暖,制造業投資有博弈性機會,建筑用鋼需求并不悲觀;受減稅降費、房地產擠壓效應減弱,消費用鋼需求有望企穩。總體來看,明年用鋼需求持平或微增,供需格局不會過度失衡,行業有盈利韌性,板塊估值處在最近十年極低的歷史分位,與盈利能力極不匹配,源于市場過度悲觀扭曲了估值。眼下市場重拾信心,鋼價趨穩震蕩,年后開工季尤其是4-5月份需求旺季和唐山限產將出現供需錯配,板塊大概率迎來估值修復的行情,此時正是介入良機。我們強烈推薦建筑用鋼標的方大特鋼、三鋼閩光,細分領域強烈推薦家電鋼和汽車板龍頭寶鋼股份、首鋼股份,同時推薦基建和能源概念股新興鑄管、常寶股份。