盛文宇|申萬期貨研究所黑色分析師
核心觀點
?.在可預見的短期未來，礦石整體重心繼續抬升的概率較高，焦化廠利潤水平瀕臨虧損，疊加采暖季限產結束后高爐限產邊際放開，長流程鋼廠的利潤繼續下行的趨勢較為確定。
?.結合目前大中型鋼廠廢鋼庫存飽滿，估計后期廢鋼價格或仍有100-200元/噸的下行空間，電弧爐成本端或繼續下移從而帶動短流程建材產量繼續提升。
?.前瞻二季度，我們看淡5、6月的現貨情況，因華東地區將進入傳統雨季，對需求將產生不利影響，而供給端在盈利窗口開啟的背景下仍將維持高產，螺紋鋼在二季度或將依托成本端的支撐，開啟抵抗式震蕩下跌的走勢。
近期螺紋鋼盤面價格快速上行，我們認為主要驅動是鐵礦石快速上行而催生的估值抬升過程。而現貨端的價格相比較而言偏弱，受期貨大漲帶動的點主要體現在現貨成交量上。新晉主力合約1910合約目前過磅基差仍接近500元/噸，可以看出即使近期遠月旺季合約的估值抬升(基差縮小100元/噸)但市場對于螺紋鋼后市的估值仍然較低。近三年的基差走勢比較類似，參照過去兩年的情況，接下去的1個半月時間基差較為平穩，期現同步性強，正是驗證市場預期的時間。
限產檢修鋼廠陸續復產供應仍有增量空間
從旬度粗鋼產量可以看出，今年伊始，粗鋼產量明顯強于過往數年的水平，考慮到今年環保限產政策邊際放松(去年徐州大規模停限產，今年將多出徐州的產量)，我們預計二季度粗鋼產量仍將同比上升
1月21日唐山市政府便發布了《唐山市重點行業2019年第二至三季度錯峰生產實施方案》，方案要求三月份全市鋼鐵行業在執行秋冬季錯峰生產方案的基礎上，不承擔供暖任務的鋼鐵企業燒結機(豎爐)限產50%，承擔供暖任務的鋼鐵企業燒結機(豎爐)限產比例與高爐限產比例保持一致。步入四月后，根據錯峰生產方案要求，將唐山地區鋼廠劃分為區域一和區域二進行錯峰生產，區域一約占唐山高爐總產能的81%，區域二約占19%。其中區域一鋼廠在5-7月三個月份進行限產，區域二鋼廠在4、8、9三月進行限產。根據鋼聯對4月上中旬的調查，有35家鋼廠45座高爐計劃復產，預計日均增加鐵水11.25萬噸，另有4家鋼廠計劃檢修4座高爐，日均減少鐵水1.61萬噸。再加上山西、山東、江蘇等地鋼廠采暖季限產陸續結束，預計四月中旬前后鋼材產量仍有5%左右的提升空間。從兩個區域的產能上來看，5-7月限產力度預計將更大，但唐山地區主要以卷板及型鋼為主，對螺紋鋼產量的影響未必顯著。
長流程成本抬升短流程成本下降
長流程鋼廠目前因成本抬升，已逐步調低廢鋼配比以及礦石品位，截至3月28日，鋼廠長流程毛利估算在500-700元/噸，目前利潤水平之下，鋼廠保生產兌現利潤的意愿依然較強。在可預見的短期未來，礦石整體重心繼續抬升的概率較高，焦化廠利潤水平瀕臨虧損，疊加采暖季限產結束后高爐限產邊際放開，長流程鋼廠的利潤繼續下行的趨勢較為確定。
從短流程生產情況來看，成本較高的華東區域仍有50-150元/噸毛利，隨著近期廢鋼價格進一步走弱，毛利水平仍有提升空間，我們近期調研的江浙地區電弧爐企業基本滿負荷生產，僅晚上7點-9點峰電時段停機，生產積極性較高。結合目前大中型鋼廠廢鋼庫存飽滿，估計后期廢鋼價格或仍有100-200元/噸的下行空間，電弧爐成本端或繼續下移從而帶動短流程建材產量繼續提升。
下游需求部分后置庫存結構較為健康
總體而言，我們認為今年下游需求的啟動并沒有出現大幅度的延后，尤其是相較于2018年而言。不過今年春節后全國范圍內出現連續降雨，對地產地基工程進度也出現了一定的負面干擾，同時稅點的降低也在前期抑制了部分投機需求的釋放。而隨著本周現貨成交大幅放量，我們認為輕微后置的需求得到了補回。
庫存方面，據我們調研了解，今年鋼廠部分庫存前置，整體的庫存結構比較健康。根據鋼聯的建材庫存數據可以看出，鋼廠庫存在年后第三周即出現拐點，而2018年因需求后置，鋼廠庫存拐點在節后第七周才出現。同樣的，社會庫存的拐點也同比較早出現，并且并未積累超過2018年的庫存峰值。在目前粗鋼以及螺紋產量同比增多的背景下，降庫的速率依然良好，可以驗證目前需求也十分旺盛，供需兩端呈現出兩旺格局。
價量分歧難一步化解二季度或迎供需轉折
我們扣除土地購置費后擬算出房地產投資完成額中，建筑安裝工程及其他費用的同比增速，以其代表地產需求。在過去十年中，地產需求與長材價格高度相關，直至供給側改革后，兩者之間出現了較大分歧，長材價格因供給收縮而突飛猛進，需求端的影響弱化。中長期來看，我們認為即使供給側改革進入下半場，但“價”與“量”之間積累了三年的分歧難在短時間之內快速化解或者回歸一致。2019年可能只是供需天平中需求端影響力恢復的元年。
根據國家統計局公布的1-2月房地產相關數據，我們判斷地產開工邊際增量逐步放緩，即使施工面積仍貢獻需求韌性，但高供應或將打破之前的緊平衡格局。前瞻二季度，我們看淡5、6月的現貨情況，因華東地區將進入傳統雨季，對需求將產生不利影響，而供給端在盈利窗口開啟的背景下仍將維持高產，螺紋鋼在二季度或將依托成本端的支撐，開啟抵抗式震蕩下跌的走勢。
核心觀點
?.在可預見的短期未來，礦石整體重心繼續抬升的概率較高，焦化廠利潤水平瀕臨虧損，疊加采暖季限產結束后高爐限產邊際放開，長流程鋼廠的利潤繼續下行的趨勢較為確定。
?.結合目前大中型鋼廠廢鋼庫存飽滿，估計后期廢鋼價格或仍有100-200元/噸的下行空間，電弧爐成本端或繼續下移從而帶動短流程建材產量繼續提升。
?.前瞻二季度，我們看淡5、6月的現貨情況，因華東地區將進入傳統雨季，對需求將產生不利影響，而供給端在盈利窗口開啟的背景下仍將維持高產，螺紋鋼在二季度或將依托成本端的支撐，開啟抵抗式震蕩下跌的走勢。
近期螺紋鋼盤面價格快速上行，我們認為主要驅動是鐵礦石快速上行而催生的估值抬升過程。而現貨端的價格相比較而言偏弱，受期貨大漲帶動的點主要體現在現貨成交量上。新晉主力合約1910合約目前過磅基差仍接近500元/噸，可以看出即使近期遠月旺季合約的估值抬升(基差縮小100元/噸)但市場對于螺紋鋼后市的估值仍然較低。近三年的基差走勢比較類似，參照過去兩年的情況，接下去的1個半月時間基差較為平穩，期現同步性強，正是驗證市場預期的時間。
限產檢修鋼廠陸續復產供應仍有增量空間
從旬度粗鋼產量可以看出，今年伊始，粗鋼產量明顯強于過往數年的水平，考慮到今年環保限產政策邊際放松(去年徐州大規模停限產，今年將多出徐州的產量)，我們預計二季度粗鋼產量仍將同比上升
1月21日唐山市政府便發布了《唐山市重點行業2019年第二至三季度錯峰生產實施方案》，方案要求三月份全市鋼鐵行業在執行秋冬季錯峰生產方案的基礎上，不承擔供暖任務的鋼鐵企業燒結機(豎爐)限產50%，承擔供暖任務的鋼鐵企業燒結機(豎爐)限產比例與高爐限產比例保持一致。步入四月后，根據錯峰生產方案要求，將唐山地區鋼廠劃分為區域一和區域二進行錯峰生產，區域一約占唐山高爐總產能的81%，區域二約占19%。其中區域一鋼廠在5-7月三個月份進行限產，區域二鋼廠在4、8、9三月進行限產。根據鋼聯對4月上中旬的調查，有35家鋼廠45座高爐計劃復產，預計日均增加鐵水11.25萬噸，另有4家鋼廠計劃檢修4座高爐，日均減少鐵水1.61萬噸。再加上山西、山東、江蘇等地鋼廠采暖季限產陸續結束，預計四月中旬前后鋼材產量仍有5%左右的提升空間。從兩個區域的產能上來看，5-7月限產力度預計將更大，但唐山地區主要以卷板及型鋼為主，對螺紋鋼產量的影響未必顯著。
長流程成本抬升短流程成本下降
長流程鋼廠目前因成本抬升，已逐步調低廢鋼配比以及礦石品位，截至3月28日，鋼廠長流程毛利估算在500-700元/噸，目前利潤水平之下，鋼廠保生產兌現利潤的意愿依然較強。在可預見的短期未來，礦石整體重心繼續抬升的概率較高，焦化廠利潤水平瀕臨虧損，疊加采暖季限產結束后高爐限產邊際放開，長流程鋼廠的利潤繼續下行的趨勢較為確定。
從短流程生產情況來看，成本較高的華東區域仍有50-150元/噸毛利，隨著近期廢鋼價格進一步走弱，毛利水平仍有提升空間，我們近期調研的江浙地區電弧爐企業基本滿負荷生產，僅晚上7點-9點峰電時段停機，生產積極性較高。結合目前大中型鋼廠廢鋼庫存飽滿，估計后期廢鋼價格或仍有100-200元/噸的下行空間，電弧爐成本端或繼續下移從而帶動短流程建材產量繼續提升。
下游需求部分后置庫存結構較為健康
總體而言，我們認為今年下游需求的啟動并沒有出現大幅度的延后，尤其是相較于2018年而言。不過今年春節后全國范圍內出現連續降雨，對地產地基工程進度也出現了一定的負面干擾，同時稅點的降低也在前期抑制了部分投機需求的釋放。而隨著本周現貨成交大幅放量，我們認為輕微后置的需求得到了補回。
庫存方面，據我們調研了解，今年鋼廠部分庫存前置，整體的庫存結構比較健康。根據鋼聯的建材庫存數據可以看出，鋼廠庫存在年后第三周即出現拐點，而2018年因需求后置，鋼廠庫存拐點在節后第七周才出現。同樣的，社會庫存的拐點也同比較早出現，并且并未積累超過2018年的庫存峰值。在目前粗鋼以及螺紋產量同比增多的背景下，降庫的速率依然良好，可以驗證目前需求也十分旺盛，供需兩端呈現出兩旺格局。
價量分歧難一步化解二季度或迎供需轉折
我們扣除土地購置費后擬算出房地產投資完成額中，建筑安裝工程及其他費用的同比增速，以其代表地產需求。在過去十年中，地產需求與長材價格高度相關，直至供給側改革后，兩者之間出現了較大分歧，長材價格因供給收縮而突飛猛進，需求端的影響弱化。中長期來看，我們認為即使供給側改革進入下半場，但“價”與“量”之間積累了三年的分歧難在短時間之內快速化解或者回歸一致。2019年可能只是供需天平中需求端影響力恢復的元年。
根據國家統計局公布的1-2月房地產相關數據，我們判斷地產開工邊際增量逐步放緩，即使施工面積仍貢獻需求韌性，但高供應或將打破之前的緊平衡格局。前瞻二季度，我們看淡5、6月的現貨情況，因華東地區將進入傳統雨季，對需求將產生不利影響，而供給端在盈利窗口開啟的背景下仍將維持高產，螺紋鋼在二季度或將依托成本端的支撐，開啟抵抗式震蕩下跌的走勢。