密集操作對沖稅期擾動

7月22日，央行開展500億元7天期逆回購操作，因無央行逆回購到期，全額實現凈投放。自7月16日以來，央行已連續5日開展逆回購操作，交易總量達到了5100億元，同期并沒有央行逆回購到期，因此全都實現了凈投放。

逆回購操作只是近期央行流動性投放的一部分。7月15日，央行在等額續做當日到期的1885億元MLF操作的基礎上，對中小銀行實施增量操作，當日累計開展2000億元MLF操作。從全口徑來看，7月15日以來的6個工作日，央行累積投放資金7100億元，凈投放5215億元。

與其他月份一樣，央行在月中時點如此密集地釋放流動性，主要是為了對沖稅期、政府債券發行繳款等的影響。通常來說，稅期高峰出現在每月15日前后，而月中也是一個月內地方債等政府債券發行繳款最密集的時候，這兩項因素都會推高財政庫款，意味著資金從銀行體系流向國庫，形成流動性回籠。

7月是傳統稅收大月。數據顯示，2017年7月新增財政存款高達11600億元，2018年7月也達到9345億元，幾乎是當年增量最多的一個月，這意味著，7月份財稅清繳對流動性的影響在全年中可能是最顯著的。

近期資金價格指標的走勢足以證明7月稅期的威力。以銀行間市場隔夜回購利率為例，6月末7月初DR001一度下行至超預期的低位。數據顯示，DR001加權價在6月26日首度跌破1%，7月3日跌破0.9%，次日報于0.8431%，刷新該指標有紀錄以來的最低紀錄；不僅如此，7月2日，DR001盤中最低成交到0.7%，跌破了另一項指標R001在2009年創出的0.72%的歷史大底。

從多個角度看，6月初的短期資金價格都達到了歷史上極低甚至是最低水平，表明當時銀行體系的流動性極為充裕。然而到了7月中旬，市場上資金價格指標紛紛反彈，尤其是短端利率。DR001加權價在7月12日突破了2%，次日又漲破2.5%，19日漲至2.82%，這是4月24日以來的最高值。盤中，DR001更是頻頻出現3%以上的成交量。隔夜利率從低于1%到漲至3%以上，背后反映的現實是——即便流動性如7月初那般異常充裕，也擋不住7月稅期等因素的集中沖擊。這就需要央行適時干預，給予必要的流動性支持。

資金價格重新回落

7月22日，市場上各類資金價格指標紛紛回落。債券回購利率方面，DR001加權價跌17bp至2.66%，更具代表性的DR007跌14bp至2.69%，跨月的DR014跌18bp至2.80%。

貨幣中介機構指出，22日早間資金供求形勢明顯改善，回購利率持續回落，未到中午收盤，各機構頭寸紛紛軋平，資金面恢復寬松。午后，隔夜至跨月的資金供給充足，逐漸出現減點的隔夜資金融出，呈現近半個月來少有的寬松局面。

資金面恢復寬松，既源于稅期結束、擾動消退，也得益于前期央行連續實施流動性凈投放。

一個細節是，22日的公開市場業務交易公告只提到操作細節，未說明操作動機。之前的公告，一般都會解釋開展逆回購操作是為了對沖稅期或者對沖政府債券發行繳款的影響。這也從側面印證了稅期擾動已經結束。

按照以往經驗，當稅期過去，資金面逐漸恢復常態，央行也將相應調整公開市場操作。比如，22日的央行逆回購交易量就比之前一次操作減少了一半，后續很可能繼續減少，直至停做。不過，7月央行流動性操作很可能沒有結束。

TMLF操作窗口開啟

有理由相信，7月份央行流動性操作還沒有結束。理由主要有兩點，一是本周還有較多的央行流動性工具到期；二是TMLF操作窗口再次打開。

由于上周央行開展了較多的7天期逆回購操作，本周將迎來總共4600億元的央行逆回購到期，今后4天分別有1600億元、1000億元、1000億元和1000億元央行逆回購到期。此外，7月共有兩筆MLF到期，7月13日到期1885億元(順延至7月15日到期)，7月23日還有5020億元MLF到期。不僅如此，之前央行有關負責人曾表示，因為TMLF操作是根據銀行對小微和民營企業貸款的增量和需求情況綜合確定的，搜集相關數據需要一定的時間，所以基本上都是在季后首月第四周進行操作。7月是季度首月，而本周正好是7月第四周，TMLF操作窗口再次打開。

分析人士指出，考慮到資金面剛剛恢復平穩，但本周余下時間到期的央行逆回購和MLF合計高達9620億元，倘若央行不開展任何操作，顯然會導致流動性總量再次降到合理充裕水平之下，并引起貨幣市場波動，因此，預計央行將繼續開展一定規模的流動性投放操作。

關鍵可能是操作工具的選擇，央行逆回購、MLF、TMLF，多種工具帶來了多種組合，而隨著23日MLF到期，懸念終將揭曉。

中國政府網消息，在7月15日國務院召開的經濟形勢專家和企業家座談會上，主要領導強調“要堅持實施積極的財政政策、穩健的貨幣政策和就業優先政策，適時預調微調，運用好逆周期調節工具。”、“疏通貨幣政策傳導渠道，降低中小微企業融資成本。”一些市場人士認為，作為降成本的新型定向工具，央行繼續開展TMLF操作的可能性頗大。如此的話，央行在繼續開展TMLF操作的同時，如何續做到期MLF及對沖到期央行逆回購便成為一大看點。