對于穩(wěn)杠桿要有通盤考慮，特別是從提升穩(wěn)增長助力的角度，需要容忍杠桿率的適度抬升。杠桿之困在于體制之困；我國杠桿率的問題和風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)不在杠桿率水平而在杠桿率的結(jié)構(gòu)；宏觀杠桿率與微觀杠桿率的偏離主要在于效率之不足。因此，未來應(yīng)將重點(diǎn)放在體制、結(jié)構(gòu)與效率上，把握好穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的動態(tài)平衡。

需要通過政府部門特別是中央政府適當(dāng)再提高其杠桿率，主動承擔(dān)起財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)職能，增加有效投資。

一季度宏觀杠桿率大幅攀升5.1個(gè)百分點(diǎn)，二季度僅上升0.7個(gè)百分點(diǎn)；上半年杠桿率共計(jì)上升了5.8個(gè)百分點(diǎn)。相比于2017年以來宏觀杠桿率得到有效抑制，2019年上半年則發(fā)生“逆轉(zhuǎn)”，出現(xiàn)了較大攀升。這是面對國內(nèi)外沖擊，杠桿率走勢的重要變化。

一季度杠桿率大幅攀升，與之相對應(yīng)的是一季度經(jīng)濟(jì)增長的“超預(yù)期”；而二季度杠桿率增幅的大幅回落，將給后續(xù)增長帶來壓力，單季杠桿率增幅0.7個(gè)百分點(diǎn)的態(tài)勢恐較難持續(xù)。因此，從提升穩(wěn)增長助力的角度，我們需要容忍杠桿率特別是中央政府杠桿率的適度抬升，將重點(diǎn)放在體制、結(jié)構(gòu)與效率上，把握好穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的動態(tài)平衡。

總判斷：實(shí)體杠桿率微弱攀升金融杠桿率持續(xù)回落

2019年1季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率有一個(gè)較大的上升幅度，一個(gè)季度的杠桿率就上升了5.1個(gè)百分點(diǎn)，M2/GDP上升了3.4個(gè)百分點(diǎn)，社融存量與GDP之比上升了4.6個(gè)百分點(diǎn)。從2季度的表現(xiàn)來看，這種快速上升的勢頭被抑制住了。相比1季度末，宏觀杠桿率上漲了0.7個(gè)百分點(diǎn)，從248.8%升至249.5%。雖然杠桿率水平略有上升，但過快增長的勢頭已經(jīng)得到控制，整體債務(wù)水平相對穩(wěn)定。金融部門杠桿率持續(xù)回落。其中，資產(chǎn)方杠桿率由2018年末的60.6%下降到58.7%，負(fù)債方杠桿率由60.9%下降到58.7%，降幅分別為1.9和2.2個(gè)百分點(diǎn)。

分部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)分析

居民部門杠桿率持續(xù)上升，增速與去年同期持平

居民杠桿率持續(xù)上升，從2018年末的53.2%增加到2019年2季度的55.3%，半年累計(jì)上升2.1個(gè)百分點(diǎn)，該增速與2018年2季度的2.0個(gè)百分點(diǎn)基本持平。短期消費(fèi)貸款依然是拉動居民杠桿率上升的主要動力。

居民貸款規(guī)模達(dá)到51.7萬億，其中中長期消費(fèi)貸31.7萬億，占比61%，短期消費(fèi)貸9.1萬億，占比18%。住房按揭貸款是中長期消費(fèi)貸款中的最主要部分，2018年末達(dá)到25.8萬億，占全部居民貸款的54%。居民總貸款的同比增速繼續(xù)下降，從2018年末的18.2%下降到17.0%；其中短期消費(fèi)貸款下降幅度最大，從2018年末的29.3%下降到19.7%；經(jīng)營性貸款保持穩(wěn)定，從2018年末的12.3%下降到12.2%；中長期消費(fèi)貸款略有回升，從2018年末的17.3%上升至18.0%，但相比一季度，增速有所趨緩。

值得注意的是，隨著房地產(chǎn)調(diào)控定力的不斷增強(qiáng)，在堅(jiān)持“房住不炒”的基本定位并明確不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)手段的背景下，房地產(chǎn)融資政策近期全面收緊，其中也涉及對個(gè)人住房貸款和消費(fèi)貸款的規(guī)范問題，包括嚴(yán)控“個(gè)人綜合消費(fèi)貸款、經(jīng)營性貸款、信用卡透支等資金挪用于購房”問題。這或?qū)用癫块T杠桿率上升產(chǎn)生進(jìn)一步的抑制作用。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，以P2P、小額貸款等形式出現(xiàn)的網(wǎng)貸規(guī)模上升，這部分貸款很多是以對居民個(gè)人貸款的形式出現(xiàn)的，勢必提升居民部門整體的債務(wù)水平。部分媒體及研究者基于此認(rèn)為居民部門蘊(yùn)含了更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，雖然互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)抬升了一部分居民的債務(wù)水平，但發(fā)展至今，規(guī)模有限，且絕大部分債務(wù)都屬于居民部門內(nèi)部的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并沒有影響到金融體系，因此也不會產(chǎn)生過大金融風(fēng)險(xiǎn)。

抑制居民杠桿率快速上漲的核心在于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的預(yù)期。對個(gè)人消費(fèi)貸款風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)有所警惕。在商業(yè)銀行加快零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型過程中，信用貸款快速擴(kuò)張，尤其是在低年齡群體和低收入群體中不斷滲透，由此帶來局部杠桿率上升和不良資產(chǎn)比率提高的問題，需要給予相應(yīng)關(guān)注。

非金融企業(yè)部門杠桿率反彈態(tài)勢趨緩

非金融企業(yè)部門杠桿率從2018年末的153.6%上升到2019年2季度末的155.7%，半年上升了2.2個(gè)百分點(diǎn)，雖仍呈上升趨勢，但相比一季度3.3個(gè)百分點(diǎn)的大幅反彈已有所趨緩。非金融企業(yè)在2季度又回到了去杠桿的路徑中來，單季下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)。

國企和民企的資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定，但國企債務(wù)占比進(jìn)一步提高。國企資產(chǎn)負(fù)債率由2018年末的64.7%下降到1季度末的64.4%和2季度末的64.5%，保持穩(wěn)定，并且結(jié)束了2018年全年的下降趨勢。同時(shí)，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也是略有上升，基本保持穩(wěn)定，如圖所示。從影響資產(chǎn)負(fù)債率的具體因素來看：資產(chǎn)端國有企業(yè)總資產(chǎn)相比于2018年末環(huán)比增長了9.1%，而工業(yè)企業(yè)僅環(huán)比增長了0.6%；負(fù)債端國有企業(yè)總負(fù)債相比2018年末環(huán)比增長了8.8%，而工業(yè)企業(yè)僅環(huán)比增長了1.5%。從總體來看，國企依然在快速擴(kuò)表，而以工業(yè)企業(yè)為代表的民企則增速緩慢。具體到2季度單季來看，國企的資產(chǎn)和負(fù)債增速都有所減慢，而工業(yè)企業(yè)與1季度增速基本相當(dāng)，二者分化的走勢得到一定緩解。可以說2018年的結(jié)構(gòu)性去杠桿主要體現(xiàn)在國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降這一特征上，但正如我們之前報(bào)告所分析指出的，這種下降主要來自于國企資產(chǎn)端更快速的擴(kuò)張，而這在一定程度上可以歸因于2016年以來由供給側(cè)調(diào)整政策(強(qiáng)制去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn))引發(fā)的利潤分配格局的改變。在強(qiáng)制限產(chǎn)導(dǎo)致的供給收縮過程中，上中游行業(yè)利潤保持了可觀的增速。由于國有企業(yè)在上中游行業(yè)中的占比較高，相應(yīng)帶動了國有企業(yè)利潤增速的明顯改觀，進(jìn)一步造成了權(quán)益資本累積進(jìn)而資產(chǎn)擴(kuò)張。我們認(rèn)為，這種去杠桿路徑并不具有可持續(xù)性，也不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的健康轉(zhuǎn)型。

我們認(rèn)為下一步的工作重點(diǎn)應(yīng)從價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)向更多的數(shù)量調(diào)控，在降低民企融資成本的同時(shí)，要增加民企債務(wù)的占比，有效抑制國企占比提高這一趨勢。這既需要繼續(xù)加快推進(jìn)對“僵尸企業(yè)”的出清，支持國有企業(yè)依法對扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”進(jìn)行破產(chǎn)清算，在提高債務(wù)資金使用效率的基礎(chǔ)上，修復(fù)國有企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表并降低負(fù)債率；同時(shí)也需要通過解決信用資質(zhì)差異中的扭曲性問題、加快重塑支持中小微企業(yè)的金融業(yè)態(tài)等手段進(jìn)一步加大對民營企業(yè)的信貸支持力度。近期發(fā)展改革委等部門共同發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)推動市場化法治化債轉(zhuǎn)股、推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略重組和股權(quán)融資、完善企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制等降杠桿的措施。這在破解非金融企業(yè)部門杠桿率畸高問題上值得期待。

政府杠桿率繼續(xù)上升

政府總杠桿率從1季度末的37.7%升值至38.5%，上升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，上半年共上升了1.5個(gè)百分點(diǎn)。政府杠桿率的上漲主要源于地方政府杠桿率，其從2018年末的20.4%上升至22.0%，半年累計(jì)上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，而中央政府杠桿率微降0.04個(gè)百分點(diǎn)。

2019年上半年，全國共發(fā)行地方政府債券2.8萬億元，其中一般債券1.29萬億，專項(xiàng)債券1.55萬億。全部債券中，新增債券為2.18萬億，置換和再融資債券0.66萬億。2019年兩會確定的全年新增債券發(fā)行限額為3.08萬億，由于發(fā)行進(jìn)度大幅前置，上半年已經(jīng)用到了限額的71%，較上年同期的15.5%提升55.2個(gè)百分點(diǎn)。單6月份一個(gè)月就用掉了限額的近四分之一額度，約占上半年累計(jì)發(fā)行規(guī)模的三分之一。根據(jù)國務(wù)院常務(wù)會議的決定，地方新增債券的發(fā)行任務(wù)將于9月底基本結(jié)束。預(yù)計(jì)3季度還將有0.9萬億的新增債發(fā)行額度，同時(shí)考慮到一定規(guī)模的再融資債券和置換債券，以及可能出現(xiàn)的上年剩余專項(xiàng)債券額度結(jié)轉(zhuǎn)，將繼續(xù)拉動地方政府杠桿率的提升。由于地方債的快速發(fā)行，地方政府債券余額也從2018年末的18.1萬億升至20.2萬億，半年累計(jì)增長了12%，同期國債和城投債規(guī)模各自增長了4%和7%。地方債券規(guī)模自2017年超過國債規(guī)模后，與國債規(guī)模的差距進(jìn)一步拉大，已經(jīng)成為債券市場中最主要的品種。

從地方政府債券的用途來看，絕大部分都被用作了穩(wěn)增長的相關(guān)支出。據(jù)財(cái)政部披露的信息，上半年新增債券資金用于棚改等保障性住房建設(shè)，鐵路、公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鄉(xiāng)村振興等農(nóng)業(yè)農(nóng)村建設(shè)，教科文衛(wèi)等社會民生領(lǐng)域，重大水利設(shè)施建設(shè)等六項(xiàng)領(lǐng)域資金投入占比達(dá)到64.8%。根據(jù)《政府工作報(bào)告》的要求，全年將安排發(fā)行專項(xiàng)債2.15萬億，比2018年增加了0.8萬億元的額度，主要是為重點(diǎn)項(xiàng)目提供資金支持，特別是支持有一定收益但難以商業(yè)化合規(guī)融資的重大公益性項(xiàng)目。6月份中辦和國辦印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，明確通過加大專項(xiàng)債券發(fā)行及鼓勵金融機(jī)構(gòu)提供項(xiàng)目配套融資，保障重大項(xiàng)目合理融資需求。尤其是優(yōu)先解決必要在建項(xiàng)目后續(xù)融資，防止形成“半拉子”工程。但強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持市場化、商業(yè)化原則，確保舉債要同償債能力相匹配，并以不新增隱性債務(wù)為前提。特別地，《通知》允許在一些合規(guī)重大項(xiàng)目中由專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資，并嚴(yán)禁層層放大杠桿。《通知》還特別提出建立正向激勵、依法合規(guī)予以免責(zé)兩個(gè)政策重點(diǎn)，旨在為做好專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作提供強(qiáng)大保障。

圍繞地方政府債務(wù)問題，應(yīng)堅(jiān)持疏堵結(jié)合，把“嚴(yán)堵后門”和“開大前門”協(xié)調(diào)起來，在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)增量的同時(shí)，進(jìn)一步加大地方債開前門的力度。這是因?yàn)椋瑥暮暧^經(jīng)濟(jì)增長角度來看，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境的壓力均較大。2018年全年基建投資增速僅為1.8%，其中不含電力的基建投資增速為3.8%。2019年6月末這兩類投資增速分別恢復(fù)到3.0%和4.1%，但仍處于歷史上較低的水平，由此也拖累了名義GDP增速減緩。再加上宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下財(cái)政收支缺口加大對地方政府形成較強(qiáng)的壓力。在這種情況下，需要通過政府部門特別是中央政府適當(dāng)再提高其杠桿率，主動承擔(dān)起財(cái)政政策的逆周期調(diào)節(jié)職能，增加有效投資，避免由于政府支出縮減所導(dǎo)致的乘數(shù)效應(yīng)進(jìn)一步拉低經(jīng)濟(jì)增長。

金融部門繼續(xù)縮表，杠桿率仍在下降

金融部門杠桿率刻畫的是金融部門內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系，是金融部門運(yùn)行效率的體現(xiàn)。資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2018年末的60.6%下降到58.7%，下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2018年末的60.9%下降到58.7%，下降了2.2個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)和負(fù)債方兩個(gè)口徑間的缺口已基本消除，金融杠桿率依然在下降，銀行表外業(yè)務(wù)明顯收縮。

從銀行的角度來看，二季度商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速為8.7%，較去年有所回升，但增幅主要來自于銀行貸款的上升。銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例仍然在下降，從20.5%下降到19.6%。在銀行表外業(yè)務(wù)和影子銀行收縮的同時(shí)，我們認(rèn)為可以適當(dāng)放松信貸，尤其是對民營企業(yè)、小微企業(yè)的支持。在國有企業(yè)和地方政府隱性債務(wù)結(jié)構(gòu)性去杠桿的同時(shí)，增加非國有企業(yè)和地方政府顯性債務(wù)，用銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)和表內(nèi)債權(quán)配置來形成這部分信用創(chuàng)造更具效率。

人民銀行2季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要避免因金融去杠桿中所出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性因素對中小銀行所產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)，力爭在平穩(wěn)的流動性環(huán)境下繼續(xù)推進(jìn)金融去杠桿工作。金融去杠桿最終的目的是讓金融機(jī)構(gòu)規(guī)范自身業(yè)務(wù)、專注主業(yè)、回歸本源，更有效地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

把握好穩(wěn)杠桿與穩(wěn)增長間的動態(tài)平衡

第一，穩(wěn)杠桿要處理好分子(債務(wù))與分母(GDP)之間的辯證關(guān)系。

上半年杠桿率的變化，可以從分子分母兩端及其辯證關(guān)系上找到解釋。分子端來看，1季度債務(wù)增速的確較快，尤其是銀行本外幣各項(xiàng)貸款余額的增速達(dá)到13.27%。名義GDP增速放緩固然也受到了外部環(huán)境的影響，但2018年對地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管過嚴(yán)也是重要原因之一。這就導(dǎo)致了去杠桿的兩難：削減債務(wù)容易導(dǎo)致宏觀總需求隨之下降，從而拉低經(jīng)濟(jì)增長，而經(jīng)濟(jì)增長下降通過拉低名義GDP增速反而抬高了杠桿率。這種困境導(dǎo)致僅僅通過控制債務(wù)水平而降杠桿的政策有可能造成拉高杠桿率的結(jié)果，這就要求穩(wěn)杠桿要處理好分子與分母之間的辯證關(guān)系。

第二，將重點(diǎn)放在體制、結(jié)構(gòu)與效率上，把握好穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的動態(tài)平衡。

2019年上半年，我國宏觀杠桿率有一個(gè)大幅的攀升，合計(jì)升幅達(dá)5.8個(gè)百分點(diǎn)。這相對于2017年僅上升3.8個(gè)百分點(diǎn)以及2018年下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率的變化態(tài)勢發(fā)生了一定程度的“逆轉(zhuǎn)”。

全年看，即便下半年仍然嚴(yán)控，杠桿率的升幅也可能會超過7-8個(gè)百分點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為，對于穩(wěn)杠桿要有通盤考慮，特別是從提升穩(wěn)增長助力的角度，需要容忍杠桿率的適度抬升。之前的杠桿率報(bào)告多次強(qiáng)調(diào)：杠桿之困在于體制之困；我國杠桿率的問題和風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)不在杠桿率水平而在杠桿率的結(jié)構(gòu)；宏觀杠桿率與微觀杠桿率的偏離主要在于效率之不足。因此，未來應(yīng)將重點(diǎn)放在體制、結(jié)構(gòu)與效率上，把握好穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的動態(tài)平衡。

第三，突出競爭中立，扭轉(zhuǎn)杠桿率錯(cuò)配的局面。

我國債務(wù)收入比和資本收入比均高于幾個(gè)主要發(fā)達(dá)國家，這是生產(chǎn)效率較低的表現(xiàn)。通過對比也發(fā)現(xiàn)，我國民營企業(yè)和國有企業(yè)資產(chǎn)收益率有著天壤之別。過去10年中，國企債務(wù)在全部非金融企業(yè)中的占比一路攀升，也就是說非金融企業(yè)杠桿率的抬升主要源自國企債務(wù)的上升。但由于國企生產(chǎn)效率較低，這部分債務(wù)并未產(chǎn)生應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)績效。這在杠桿率公式的表現(xiàn)上就是分子比分母以更快的速度上升。因此，需要突出競爭中立，扭轉(zhuǎn)杠桿率錯(cuò)配的局面，將杠桿與效率匹配起來，優(yōu)化債務(wù)資金配置，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的有機(jī)統(tǒng)一。

第四，在金融去杠桿和局部“拆彈”過程中應(yīng)避免造成誤傷。

我們注意到，在金融去杠桿和債券清理的過程中，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好下降等方面的原因，信用分層問題比較突出，民營企業(yè)作為中低等級信用主體，信用利差處于不利的地位。而包商銀行事件打破了同存剛兌，由于商業(yè)銀行尤其是中小銀行轉(zhuǎn)嫁負(fù)債成本、被動縮表特別是資產(chǎn)端收縮，帶來了流動性梗阻，加劇信用分化，民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步上升。因此，在局部“拆彈”的過程中應(yīng)避免過于激烈和簡單粗暴，以防止風(fēng)險(xiǎn)傳染并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成不必要的誤傷。

(作者單位：國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心、中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所)