1.去產(chǎn)限產(chǎn)政策擾動(dòng)下，供應(yīng)收緊預(yù)期在2018年達(dá)到頂峰；今年年底前待淘汰產(chǎn)能剩余尚有近2000萬噸，但這部分收緊預(yù)期或已在前期行情中有所預(yù)支；

2.終端需求仍在修復(fù)中，重回疫前水平有難度；而受益于宏觀形勢(shì)向好，市場(chǎng)情緒偏樂觀，此背景下焦炭需求旺盛，需求端驅(qū)動(dòng)增強(qiáng)；

3.今年9月供需缺口已減至92萬噸，低于2018年7月供需缺口水平（244萬噸），當(dāng)前供需錯(cuò)配對(duì)價(jià)格的支撐恐弱于彼時(shí)；

4.焦炭基差偏低，估值高于高點(diǎn)時(shí)期，后期基差或以期貨下跌而回歸；

焦炭盤面目前以高位震蕩為主，通過對(duì)比基本面，我們發(fā)現(xiàn)其驅(qū)動(dòng)力不足高點(diǎn)時(shí)期九成，因此盤面短期高位震蕩后料將轉(zhuǎn)頭下跌，恐難再站上2500。

一、政策調(diào)節(jié)效應(yīng)已轉(zhuǎn)弱

去產(chǎn)限產(chǎn)政策擾動(dòng)下，2018年供應(yīng)收緊預(yù)期達(dá)到頂峰。2016年至2018年，國(guó)家針對(duì)煤-焦-鋼行業(yè)發(fā)布了系列去產(chǎn)能及環(huán)保限產(chǎn)政策，奠定了“以鋼定焦、減量置換”的政策基調(diào)，焦炭期現(xiàn)價(jià)格應(yīng)聲上漲：2016年煤-鋼去產(chǎn)限產(chǎn)利好焦炭，期價(jià)較年初漲近140%；2017年政策主要通過需求端和成本端影響價(jià)格走勢(shì)，供給端影響在年末有較強(qiáng)體現(xiàn)；2018年焦炭市場(chǎng)延續(xù)前兩年的火熱行情，期現(xiàn)價(jià)格震蕩區(qū)間進(jìn)一步收窄并上移，政策通過供應(yīng)端調(diào)節(jié)價(jià)格的作用逐漸加強(qiáng)。

供應(yīng)收緊預(yù)期提前預(yù)支，后續(xù)對(duì)焦價(jià)調(diào)節(jié)有限。“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”發(fā)起后，各地焦炭產(chǎn)能去化預(yù)期逐步兌現(xiàn)，但執(zhí)行力度并不理想。2020年是藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)收官之年，目前河南年底前待淘汰焦化產(chǎn)能剩余830萬噸，山西則剩余890萬噸。然而，這部分供應(yīng)收緊預(yù)期或已在前期行情中有所預(yù)支。此外，新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度緩慢，對(duì)供給端影響有限。

二、終端需求羸弱不減成材產(chǎn)量

終端需求仍在修復(fù)中，重回疫前水平有難度。2018年起，基建投資增速開始回落，累計(jì)同比增速?gòu)哪瓿?0%降至4%。反觀當(dāng)前，基建投資已逐步從疫情中恢復(fù)，今年10月實(shí)現(xiàn)累計(jì)同比增速0.7%，較9月增加0.5PP，符合我們此前判斷，但較高點(diǎn)時(shí)期仍有較大差距，預(yù)計(jì)年末累計(jì)增速有望重回1%至2%區(qū)間。此外，行業(yè)融資收緊沖擊房地產(chǎn)投資增速，但考慮樓市韌性，預(yù)計(jì)年底仍可保持一定增速，但恢復(fù)至疫情前水平難度較大。

焦炭需求旺盛，需求端驅(qū)動(dòng)增強(qiáng)。疫情后，國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)整體向好，外部環(huán)境不確定性降低，市場(chǎng)情緒偏樂觀。在此背景下，盡管終端需求仍在修復(fù)，但成材產(chǎn)量不減反升：10月生鐵產(chǎn)量增速再創(chuàng)新高，達(dá)到9.4%，1至10月生鐵產(chǎn)量累計(jì)同比+4.3%，且產(chǎn)量絕對(duì)值和增速均明顯高于高點(diǎn)時(shí)期。河北鋼廠檢修量不及去年，且略低于高點(diǎn)時(shí)期水平，可見當(dāng)前環(huán)保限產(chǎn)力度較往年有所減弱。綜合考慮成材產(chǎn)量及限產(chǎn)力度，我們判斷當(dāng)前焦炭需求略強(qiáng)于高點(diǎn)時(shí)期。

三、供需錯(cuò)配弱驅(qū)動(dòng)，庫(kù)存狀態(tài)有利

供需錯(cuò)配但動(dòng)能弱于彼時(shí)。10月焦炭與生鐵產(chǎn)量增速繼續(xù)劈叉：10月焦炭產(chǎn)量同比+2.2%，1至10月焦炭產(chǎn)量同比-0.7%，遠(yuǎn)不及生鐵產(chǎn)量增速。單從焦炭產(chǎn)量及過剩量來看，焦炭供給從4月開始出現(xiàn)缺口，峰值達(dá)到368萬噸，這促使焦炭市場(chǎng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，焦炭月度產(chǎn)量也不斷推高，8月達(dá)到峰值后逐月回落，9月供需缺口已減至92萬噸，低于2018年7月供需缺口水平（244萬噸），當(dāng)前供需錯(cuò)配對(duì)價(jià)格的支撐恐弱于彼時(shí)。

焦炭總庫(kù)存狀態(tài)整體更利好焦價(jià)。焦企庫(kù)存位于去庫(kù)區(qū)間尾部，與高點(diǎn)時(shí)期相似，獨(dú)立焦化廠庫(kù)存屢創(chuàng)新低，庫(kù)存同比-61%，降幅超過高點(diǎn)時(shí)期的-43%。主產(chǎn)地鋼廠補(bǔ)庫(kù)積極，庫(kù)存同比+1.5%，不同于彼時(shí)庫(kù)存同比（-1.7%），出現(xiàn)累庫(kù)趨勢(shì)。值得注意的是，彼時(shí)港口庫(kù)存處于累庫(kù)區(qū)間尾部，而當(dāng)前港口庫(kù)存處于去庫(kù)區(qū)間尾部，近兩周增加3萬噸，庫(kù)存仍同比-47.4%。考慮各方庫(kù)存情況及權(quán)重，我們判斷當(dāng)前焦炭整體庫(kù)存處于偏低水平，較高點(diǎn)時(shí)期更利好焦價(jià)。

四、高估值、高成本

焦炭估值高于高點(diǎn)時(shí)期，但焦煤對(duì)成本支撐更強(qiáng)。高點(diǎn)時(shí)期焦炭基差落在-150至-100元/噸區(qū)間，而當(dāng)前焦炭基差則維持在-200至-150元/噸區(qū)間，期貨升水現(xiàn)貨較高，后期基差或以期貨下跌而回歸。焦企現(xiàn)金利潤(rùn)率達(dá)到22%，較彼時(shí)提高2.4PP。反觀煤焦比和鋼焦比，我們判斷當(dāng)前的焦煤對(duì)焦炭成本支撐更強(qiáng)，而鋼焦比落入低位區(qū)，且略低于對(duì)標(biāo)時(shí)期，給焦炭上方留出的空間顯然不多。

五、焦炭01合約恐難再站上2500

截至2020年11月17日，第七輪提漲基本落地，全國(guó)噸焦平均利潤(rùn)突破500元。此前，我們樂觀預(yù)估第七輪提漲落地后，會(huì)再有二輪提漲；目前來看，盡管供需矛盾短期內(nèi)難以改善，但第七輪提漲落地速度不及預(yù)期，疊加鋼廠利潤(rùn)受擠壓、鐵礦石價(jià)格抬頭等因素，現(xiàn)貨再度提漲的可能性較小。

對(duì)比港口貿(mào)易資源，當(dāng)前盤面定價(jià)尚未偏離合理價(jià)格區(qū)間，對(duì)于是否能再站上2500，對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前基本面驅(qū)動(dòng)力不及1901合約高點(diǎn)時(shí)期的九成。基于此，我們判斷焦炭01合約恐難再站上2500。