1.去產限產政策擾動下，供應收緊預期在2018年達到頂峰；今年年底前待淘汰產能剩余尚有近2000萬噸，但這部分收緊預期或已在前期行情中有所預支；

2.終端需求仍在修復中，重回疫前水平有難度；而受益于宏觀形勢向好，市場情緒偏樂觀，此背景下焦炭需求旺盛，需求端驅動增強；

3.今年9月供需缺口已減至92萬噸，低于2018年7月供需缺口水平（244萬噸），當前供需錯配對價格的支撐恐弱于彼時；

4.焦炭基差偏低，估值高于高點時期，后期基差或以期貨下跌而回歸；

焦炭盤面目前以高位震蕩為主，通過對比基本面，我們發現其驅動力不足高點時期九成，因此盤面短期高位震蕩后料將轉頭下跌，恐難再站上2500。

一、政策調節效應已轉弱

去產限產政策擾動下，2018年供應收緊預期達到頂峰。2016年至2018年，國家針對煤-焦-鋼行業發布了系列去產能及環保限產政策，奠定了“以鋼定焦、減量置換”的政策基調，焦炭期現價格應聲上漲：2016年煤-鋼去產限產利好焦炭，期價較年初漲近140%；2017年政策主要通過需求端和成本端影響價格走勢，供給端影響在年末有較強體現；2018年焦炭市場延續前兩年的火熱行情，期現價格震蕩區間進一步收窄并上移，政策通過供應端調節價格的作用逐漸加強。

供應收緊預期提前預支，后續對焦價調節有限。“藍天保衛戰”發起后，各地焦炭產能去化預期逐步兌現，但執行力度并不理想。2020年是藍天保衛戰收官之年，目前河南年底前待淘汰焦化產能剩余830萬噸，山西則剩余890萬噸。然而，這部分供應收緊預期或已在前期行情中有所預支。此外，新增產能投產進度緩慢，對供給端影響有限。

二、終端需求羸弱不減成材產量

終端需求仍在修復中，重回疫前水平有難度。2018年起，基建投資增速開始回落，累計同比增速從年初20%降至4%。反觀當前，基建投資已逐步從疫情中恢復，今年10月實現累計同比增速0.7%，較9月增加0.5PP，符合我們此前判斷，但較高點時期仍有較大差距，預計年末累計增速有望重回1%至2%區間。此外，行業融資收緊沖擊房地產投資增速，但考慮樓市韌性，預計年底仍可保持一定增速，但恢復至疫情前水平難度較大。

焦炭需求旺盛，需求端驅動增強。疫情后，國內宏觀形勢整體向好，外部環境不確定性降低，市場情緒偏樂觀。在此背景下，盡管終端需求仍在修復，但成材產量不減反升：10月生鐵產量增速再創新高，達到9.4%，1至10月生鐵產量累計同比+4.3%，且產量絕對值和增速均明顯高于高點時期。河北鋼廠檢修量不及去年，且略低于高點時期水平，可見當前環保限產力度較往年有所減弱。綜合考慮成材產量及限產力度，我們判斷當前焦炭需求略強于高點時期。

三、供需錯配弱驅動，庫存狀態有利

供需錯配但動能弱于彼時。10月焦炭與生鐵產量增速繼續劈叉：10月焦炭產量同比+2.2%，1至10月焦炭產量同比-0.7%，遠不及生鐵產量增速。單從焦炭產量及過剩量來看，焦炭供給從4月開始出現缺口，峰值達到368萬噸，這促使焦炭市場進入主動補庫階段，焦炭月度產量也不斷推高，8月達到峰值后逐月回落，9月供需缺口已減至92萬噸，低于2018年7月供需缺口水平（244萬噸），當前供需錯配對價格的支撐恐弱于彼時。

焦炭總庫存狀態整體更利好焦價。焦企庫存位于去庫區間尾部，與高點時期相似，獨立焦化廠庫存屢創新低，庫存同比-61%，降幅超過高點時期的-43%。主產地鋼廠補庫積極，庫存同比+1.5%，不同于彼時庫存同比（-1.7%），出現累庫趨勢。值得注意的是，彼時港口庫存處于累庫區間尾部，而當前港口庫存處于去庫區間尾部，近兩周增加3萬噸，庫存仍同比-47.4%。考慮各方庫存情況及權重，我們判斷當前焦炭整體庫存處于偏低水平，較高點時期更利好焦價。

四、高估值、高成本

焦炭估值高于高點時期，但焦煤對成本支撐更強。高點時期焦炭基差落在-150至-100元/噸區間，而當前焦炭基差則維持在-200至-150元/噸區間，期貨升水現貨較高，后期基差或以期貨下跌而回歸。焦企現金利潤率達到22%，較彼時提高2.4PP。反觀煤焦比和鋼焦比，我們判斷當前的焦煤對焦炭成本支撐更強，而鋼焦比落入低位區，且略低于對標時期，給焦炭上方留出的空間顯然不多。

五、焦炭01合約恐難再站上2500

截至2020年11月17日，第七輪提漲基本落地，全國噸焦平均利潤突破500元。此前，我們樂觀預估第七輪提漲落地后，會再有二輪提漲；目前來看，盡管供需矛盾短期內難以改善，但第七輪提漲落地速度不及預期，疊加鋼廠利潤受擠壓、鐵礦石價格抬頭等因素，現貨再度提漲的可能性較小。

對比港口貿易資源，當前盤面定價尚未偏離合理價格區間，對于是否能再站上2500，對比分析發現，當前基本面驅動力不及1901合約高點時期的九成。基于此，我們判斷焦炭01合約恐難再站上2500。