鋼鐵行業(yè)的整合多發(fā)生在產(chǎn)能過剩、行業(yè)利潤被壓縮的時期。資源整合帶來的競爭減少、效率提高、議價力增強和豐富的產(chǎn)品線有利于鋼鐵企業(yè)在行業(yè)低谷期生存。我們也許能從美歐日的經(jīng)驗中，給中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來一些啟示。

作者：安信證券 劉彥奇

由撲克投資家整理，轉載請注明完整來源

1.整合動因

1.1經(jīng)濟放緩引發(fā)并購

宏觀經(jīng)濟放緩時，各行業(yè)利潤減少，這是通過整合減少競爭，提高效率；鋼鐵行業(yè)景氣波動基本服從宏觀周期，并購受經(jīng)濟狀況影響大（表1）。

以美國為例。美國1890年超越英國成為世界最大鋼產(chǎn)國，同時期快速實現(xiàn)工業(yè)化。19世紀末經(jīng)濟衰退，這一時期美國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能分散，生產(chǎn)管理混亂，效率不高。

1898到1903年期間共有2653起并購，涉及總資產(chǎn)63億美元，八成為橫向并購。第一次大規(guī)模兼并后，誕生了全美煙草、杜邦、美國橡膠等大公司，100家最大公司控制全國40%的工業(yè)資本。這推動鋼鐵行業(yè)誕生了美國鋼鐵，從而減少競爭，獲得規(guī)模效益，趕上并購浪潮。到1910年美國鋼產(chǎn)量2650萬噸，占世界總產(chǎn)量四成以上。

1.2產(chǎn)能過剩推動整合

鋼鐵行業(yè)的整合多發(fā)生在產(chǎn)能過剩、行業(yè)利潤被壓縮的時期。資源整合帶來的競爭減少、效率提高、議價力增強和豐富的產(chǎn)品線有利于鋼鐵企業(yè)在行業(yè)低谷期生存。

歐洲與日本的鋼鐵行業(yè)在整合前均擁有大量產(chǎn)能，產(chǎn)量不斷提升。但觀察粗鋼表觀消費，整合發(fā)生的1970年和2000年，排除90金融泡沫、97亞洲金融危機外均為日本表觀消費的歷史低點，歐盟情況類似，在90年代和2000年兩次整合的前夕，表觀消費都經(jīng)歷了較長時間的低水平（圖1）。高產(chǎn)量和低消費，代表行業(yè)相對低谷期。日本戰(zhàn)后經(jīng)濟飛速發(fā)展，從50年代到70年代初經(jīng)歷了長時間的高增長，粗鋼產(chǎn)量也不斷提升（圖2）；到1971年整合完成，形成鋼鐵行業(yè)五大企業(yè)格局。

歐洲的資源整合來自兩方面。一是充分利用東歐大量低開工率、高資本投入鋼廠；二是借歐共體發(fā)展整合西歐產(chǎn)業(yè)資源。在90年代前，每經(jīng)歷一個完整的行業(yè)周期，粗鋼總產(chǎn)量是不斷下降的。而在90年代整合完成后，產(chǎn)量波動上升（圖3）。歐洲通過資源整合，把握90年代起新興市場旺盛需求的機會。

為何在鋼鐵行業(yè)周期的上升階段整合較為困難？在需求提速，供不應求的市場中，鋼鐵企業(yè)更傾向于做大做強，整合伴隨的巨額法律和交易成本使他們更樂意各自為政。這在金融危機前的中國鋼鐵生產(chǎn)體現(xiàn)尤為明顯。需求提速時期，高稅收、高投資的鋼鐵行業(yè)成為各地方政府扶持對象，導致產(chǎn)能增速過快，使得需求疲軟之后庫存居高不下。

此外，能夠減少同行業(yè)競爭的整合往往更易完成，因此盡管跨國的鋼鐵整合屢見不鮮，但跨地區(qū)的整合成功率并不高。跨地區(qū)的整合并不會減少被收購企業(yè)當?shù)厥袌龅匿搹S數(shù)量，甚至還可能加劇競爭。例如，巴西國家黑色冶金公司在06-11年提議的5筆跨國收購未完成，其中包括2006年11月嘗試以128.5億收購科勒斯集團，部分原因就是盡管該整合可以拓展收購方的業(yè)務線和國際市場，本就擁擠的歐洲鋼鐵生產(chǎn)卻無利可圖。

1.3并購提高國際競爭力

1901年美國鋼鐵行業(yè)整合，美國占據(jù)世界鋼產(chǎn)第一直到70年代。日本鋼鐵行業(yè)70年代整合完成，取代美國成為最大鋼產(chǎn)國。歐洲90年代開始整合鋼鐵行業(yè)，到97年在全球鋼鐵十強中占據(jù)7席（表2）。

從全球前十鋼廠的地域變化（圖4）可以看出，鋼廠的產(chǎn)能分布與經(jīng)濟增長的分布是一致的，經(jīng)濟高速增長的地區(qū)更有條件和動力進行行業(yè)整合，包括70年代戰(zhàn)后飛速發(fā)展的日本，90年代走向統(tǒng)一的歐洲，以及近十年來經(jīng)濟地位日趨重要的中國（圖5）。中國目前鋼產(chǎn)約全球一半，六大鋼鐵集團進入世界前十，應當通過并購整合推動產(chǎn)能集中、提高行業(yè)影響力和國際競爭力。

2.支持因素

2.1低利率環(huán)境降低融資成本

作為重資本行業(yè)，鋼鐵生產(chǎn)的固定資產(chǎn)投入占比很高，融資成本的高低直接影響企業(yè)盈利能力。各國央行制定的基準利率以及國債利率的變化，還會影響市場對整個行業(yè)的估值：行業(yè)形勢向好，鋼鐵企業(yè)并購籌資相對容易，從而間接影響整合熱度。

 

美國（圖6）和歐洲（圖7）的鋼鐵指數(shù)表現(xiàn)，除金融危機和歐債危機由于經(jīng)濟震蕩導致降息和股市低迷外，基本遵循在長期利率達到低點時啟動反彈。同時，克虜伯99年并購蒂森、米塔爾在06年收購阿賽洛、12年新日鐵并購住友金屬（圖8），都在利率低點。

2.2政策支持掃清障礙

政府在行業(yè)整合中的關注點主要有兩個。從產(chǎn)業(yè)組織的角度出發(fā)，整合后的企業(yè)是否形成嚴重的壟斷，整合后的市場是否更有效進行資源配置。從社會生產(chǎn)的角度出發(fā)，行業(yè)整合能否帶來技術進步，減少競爭能否提高行業(yè)效率。當兩方面有沖突的時候，政府也會面臨下表中的兩難選擇。

大范圍的行業(yè)整合可能遇到的政策阻礙一般有兩種。其一，同一國家或地區(qū)的鋼鐵企業(yè)整合后如果擁有可觀的市場份額，必須通過反壟斷法案的審查。其二，跨國進行的整合，被收購方所在政府可能出于戰(zhàn)略保護等目的拒絕。

本文認為，第一種阻礙因素目前影響很小。首先，反對壟斷的主要原因是扭曲的資源配置和次優(yōu)的生產(chǎn)效率，這兩個問題在目前的大型鋼廠并不存在。其次，觀察近10年的重大整合，并購都沒有受到政府的反對，有些甚至是支持。

以新日鐵住金為例。2011年，日本政府通過《產(chǎn)業(yè)活力再生法修正案》，旨在簡化并購手續(xù)，促進企業(yè)重組。新日鐵住金成為該法案第一個收益者。同時，日本政府還從2011年度財政中撥出1000億日元的專用資金，向重組企業(yè)提供長期貸款。這些都為新日鐵住金的合并鋪平了道路。

第二個因素在現(xiàn)今鋼鐵行業(yè)整合之中影響更大。由于鋼鐵生產(chǎn)作為一個國家工業(yè)化的支柱，往往被政府視為重點戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)并予以保護。與鋼鐵同為制造業(yè)材料的鋁和塑料，世界最大10家企業(yè)的產(chǎn)量超過全球總產(chǎn)量的50%，而即使是世界最大20家鋼鐵企業(yè)也無法達到這個比率。最好的例子是90年代之后歐洲鋼鐵行業(yè)的順利整合。東歐劇變、歐盟東擴，都是跨國大范圍整合的基礎。反之，在其他地區(qū)，跨國的合作以互相持股、共同投資合資企業(yè)為主，直接的收購牽涉的法律流程較為繁瑣因而數(shù)目較少。

2.3不同整合方式過程迥異

行業(yè)上升期發(fā)生的整合，意在減少競爭提高利潤率。非行業(yè)上升期發(fā)生的整合，主要以減產(chǎn)能提高利用率，去庫存增加利潤為目的。這類整合是否確實能達到預期的效果呢？

情況1：整合的初衷是利用更高的市場份額獲取更高的議價能力。

壟斷議價的體現(xiàn)：總利潤改善，產(chǎn)量不減

1901年的美國鋼鐵、1970年的新日本制鐵，都是第一種情況的例子。二者整合發(fā)生的時間均為本國鋼鐵出口在爭取國際市場份額的時間段，國內(nèi)的絕對優(yōu)勢地位有助于企業(yè)專注國際競爭。

這一類整合相當于用國內(nèi)市場壟斷的超額利潤支持國際市場份額的開拓，本質(zhì)上和政府對鋼鐵出口進行出口補貼是一回事。在行業(yè)快速上升的時期，該方法確實有一定的推進作用。但并不是成熟行業(yè)的表現(xiàn)。

情況2：整合發(fā)生在行業(yè)上升期前。整合后有效利用潛在產(chǎn)能，迅速擴大企業(yè)規(guī)模。

歐洲90年代的整合以及2001年的JFE均符合這一情況。盡管整合的理由是當時不盡如人意的行業(yè)生存狀況，但是整合后趕上較快的經(jīng)濟發(fā)展或海外市場拓展（主要是新興國家的需求），使得這一整合通過最大效率利用產(chǎn)能獲益。

這種類型的整合成功的關鍵在一個新的經(jīng)濟增長點，使得整合資源有用武之地。安塞洛米塔爾在金融危機之后表現(xiàn)受限則說明了這類整合的局限。

情況3：整合后企業(yè)試圖關閉產(chǎn)能，但產(chǎn)能調(diào)整較緩慢，與不整合的情況下的趨勢并無很大變化。整合的益處不大。

這是行業(yè)不景氣時最可能發(fā)生的一種情形。從產(chǎn)能過剩時期做出整合決定，到通過市場監(jiān)管者的反壟斷批準以及被收購公司的董事會同意，平均時長在一年左右。在整合正式完成時，需求很可能已進一步走低，并未發(fā)揮整合的優(yōu)勢。

另一個非常重要的原因是，伴隨人工成本越來越高，提高鋼鐵生產(chǎn)的效率很大程度上依賴于精簡人員，整合管理層。但整合后的公司由于合并重復部門本身就不可避免裁員，要想頂住政府的就業(yè)保證壓力進行更徹底的人員精簡難度更大。畢竟行業(yè)整合大多也是經(jīng)濟不那么景氣的時期，就業(yè)保障始終是政府考慮。整合后集中的裁員，往往比規(guī)模小一點的公司精簡人員要困難。這很可能是我國未來一段時間內(nèi)行業(yè)需要面臨的難題之一。

情況4：整合發(fā)生在行業(yè)低谷前。整合后有效減產(chǎn)，改善了企業(yè)的生存狀況。

由于有一定的提前量，伴隨需求持續(xù)走低的結構性減產(chǎn)（產(chǎn)能減少，利用率大致不變）將節(jié)約企業(yè)成本，從而更好應付未來持續(xù)減少的需求。

日本鋼鐵行業(yè)在1973年石油危機之后的表現(xiàn)比較接近于這一情況。由于需要強大科研實力推動，整合后的行業(yè)調(diào)整較快，對經(jīng)濟沖擊的應對較好。

3.整合效果

3.1集中度提高，行業(yè)更健康

行業(yè)整合的效果是否顯著，首先取決于產(chǎn)業(yè)集中度是否提高。70年代日本和90年代歐洲形成五大鋼鐵集團（表4），整合較為成功。

以日本為例。到1978年日本300以上雇員的鋼鐵企業(yè)只占總數(shù)的2%，雇傭員工卻占到61%。這表明，大量勞動力資源集中到少數(shù)競爭力強的大公司（表5）。注意這一集中度在2001年之前都是在不斷下降的，與2001年日本鋼鐵行業(yè)新一輪整合相吻合。

日本的行業(yè)整合還有一個特殊之處：它發(fā)生在未能預料的73年石油危機之前，因此無意中是“預防”了行業(yè)下行的到來。盡管這次經(jīng)濟危機使得美國和日本的工業(yè)生產(chǎn)分別下降20%和14%，國內(nèi)需求和出口都受沖擊，剛剛整合完畢的日本鋼鐵行業(yè)還是通過產(chǎn)品調(diào)整、淘汰產(chǎn)能等手段順利度過了危機，并在90年代前一直領先世界鋼鐵市場。這也充分說明集中度高的行業(yè)在受沖擊時候的靈活性要高得多。

而美國自1901年整合后，行業(yè)集中度并無顯著提升。2000年后美國的鋼鐵行業(yè)不斷受進口沖擊。1997到2002年，美國有35家鋼鐵公司申請破產(chǎn)保護。直到新一輪重組完成后，美國形成三大鋼鐵集團，行業(yè)集中度才相應提高（表6）。

我國的行業(yè)整合完全可以吸取經(jīng)驗，關注整個行業(yè)集中度提高而非一家獨大、其余企業(yè)分散生產(chǎn)；通過大幅提高產(chǎn)能集中度，讓行業(yè)發(fā)展更健康。

3.2產(chǎn)能升級是必經(jīng)之路

落后產(chǎn)能終將淘汰，產(chǎn)能升級陣痛不可避免。越早完成淘汰，產(chǎn)業(yè)就越快減輕包袱加速升級。

以歐洲為例。90年代前，東歐鋼廠投入產(chǎn)能大、開工率低。整合已有的固定資產(chǎn)投入，并結合先進的管理經(jīng)驗發(fā)揮潛在產(chǎn)能，以滿足新興市場不斷擴大的需求，是這次整合主要的協(xié)同效應來源。

平爐煉鋼因為投資大已逐漸被淘汰，其比例下降表示生產(chǎn)效益提高。電爐以廢鋼為主要原料，其比例結構性上升說明鋼鐵工業(yè)發(fā)展進入成熟期。歐盟（主要為西歐國家）一直是電爐比例穩(wěn)步上升的態(tài)勢（圖9）；而非歐盟，特別是前蘇聯(lián)的東歐國家在90年代以前多為平爐，90年代的整合使得其平爐比例大大下降（圖10）。2000年以后，仍為加入歐盟的主要是電爐為主的北歐國家，因此轉爐比例發(fā)生較大逆轉。

3.3長期來看可增加出口

若行業(yè)以出口為主，行業(yè)整合將帶來凈出口增長，主要原因是增強國際競爭力推動銷售。例如日本70年代整合完成后以及2000年JFE整合后，凈出口保持較高增長（圖11、圖12）。

若行業(yè)以滿足當?shù)匦枨鬄橹鳎袠I(yè)整合將先帶來凈出口減少，而后緩慢增加。主要原因是先減產(chǎn)降成本淘汰落后產(chǎn)能，再提高效率增強競爭力。圖中凈出口剔除了歐盟內(nèi)部貿(mào)易。1990年歐洲走向統(tǒng)一后，歐盟內(nèi)部需求較好，交易費用又低，大量鋼鐵產(chǎn)能都供給歐洲市場。90年代和2000年后兩波并購潮都使得凈出口先抑后揚（圖13、圖14）。

我國如果能把握機遇，成功整合，有助于做強出口，抓牢新興市場新增鋼材需求，意義很大。

4.不同整合模式業(yè)績與市場表現(xiàn)

公司通過并購提升業(yè)績的來源是協(xié)同效應。主要包括以下幾種：

市場壟斷。特征包括：一，產(chǎn)量不變，價格上升。擁有可觀的市場份額和較強議價能力的壟斷者才能保證二者的同時出現(xiàn)。二，價格歧視。利用定價能力，對國內(nèi)和世界市場的購買者收取不同價格。

業(yè)務相近，充分了解對方的運作狀況。兩者整合之后通過精簡人員、減少重復建設、聯(lián)合相關科研成果，在該業(yè)務子領域做大做強。

雙方互補。一方提供較低成本，另一方提供先進管理；或一方有大量產(chǎn)能未投產(chǎn)，另一方擁有發(fā)達的銷售渠道。

跨國并購，規(guī)避交易壁壘，拓展海外市場。近年來美國、日本、韓國等在發(fā)展中的新興地區(qū)投產(chǎn)合資企業(yè)，然后按一定比例分享產(chǎn)能，或直接供給當?shù)厥袌龅淖龇ㄔ絹碓蕉啵彩浅浞掷孟鄬Φ土畡趧恿Γ⑶覝p少交易成本的一種手段。但跨國并購的企業(yè)管理成本較高。

分散投資。擴展產(chǎn)品線，拓展不同的市場，穩(wěn)定公司運營。但要注意，過分分散投資而在任何一個領域都缺乏領導地位的企業(yè)也是不可取的，因為投資者不會為可分散風險支付風險溢價。

下面對每一種協(xié)同效應的并購案例做分析，比較它們的不同特點與市場表現(xiàn)。

4.1市場壟斷型不可持續(xù)

以鋼軌為例，1898-1907年美國國內(nèi)鋼軌平均價格為每噸27.13美元，而出口均價只有21.43美元，差價達到5.7美元。這是典型的國內(nèi)國際市場差別定價，證明美國鋼鐵在國內(nèi)市場確有壟斷地位。

美國鋼鐵成立前十年，出口穩(wěn)定在全國出口量80%左右（圖15）。根據(jù)Parsons（1975）的模型，美國鋼鐵形成對出口影響無明確方向（圖16）。兩者共同證明美國鋼鐵形成并非出口導向。美國鋼鐵在美國的市場份額也基本維持不變（圖17），因而隨著美國的總體粗鋼產(chǎn)量在世界上的比例同步波動。

換言之，美國鋼鐵形成并沒有生產(chǎn)效率提升、技術進步這樣立即能提高盈利能力的因素。并購的協(xié)同效應來自減少競爭、規(guī)模效應、市場影響力。因為美國傳統(tǒng)的自由市場觀念，投資者對這一優(yōu)勢能否保持信心不大；因而，美國鋼鐵在整合完成的前7年不如大盤表現(xiàn)，前6年甚至不及鋼鐵板塊總體表現(xiàn)（圖18）。10年內(nèi)高回報，更多是考慮到美國鋼鐵掌握大量上下游資源、擁有豐富產(chǎn)品線，分散了經(jīng)營風險，為穩(wěn)定性給予了更高的估值。

壟斷地位形成的結果有兩方面。其一，在整合后最初一段時間內(nèi)，由于迅速提高的市場份額，盈利能力會顯著改觀。其二，整合后的新企業(yè)控制產(chǎn)量維持高價，缺乏增產(chǎn)動力，在行業(yè)發(fā)展、其他企業(yè)擴張后將逐漸失去原有的壟斷地位。因此，形成壟斷地位的鋼鐵行業(yè)整合并沒有實質(zhì)性的效率提高或技術進步，帶來的盈利改觀只是暫時的。

美國鋼鐵的并購說明，兼并不等于有效的整合。從整個行業(yè)看，將眾多小鋼鐵企業(yè)合并后，技術創(chuàng)新、淘汰落后產(chǎn)能并不及時，規(guī)模的擴大并沒有帶來行業(yè)的進步，技術變革反而顯得遲緩。這也為之后美國鋼鐵行業(yè)新一輪的并購埋下伏筆。

從以上分析可以得出，以獲得壟斷地位、提高議價能力為目的的鋼鐵行業(yè)整合，不僅在目前形勢下不具備可行性，而且從長期來看，并不符合行業(yè)的生產(chǎn)規(guī)律和趨勢。

4.2突出強項型效果明顯

2000年后日本發(fā)生的兩起重大并購是強強聯(lián)合、專攻特長的例子（表8）。其中JFE突出科研實力與合并精簡人員，新日鐵住金強化高端產(chǎn)品及汽車供應商優(yōu)勢。

2002年日本的鋼鐵行業(yè)并不在最低谷，因此更多是戰(zhàn)略性而非補救性質(zhì)的整合。整合后的效果也很好說明了這一點（表9）。從02到04年，JFE粗鋼產(chǎn)量從2995萬噸上升到3113萬噸；02到05年，毛利率從4.3%提高到16%。債務也減少了0.4萬億日元。當然，全球經(jīng)濟變好也是重要原因。

對新日鐵住金的合并，曾經(jīng)有過無法通過反壟斷法案的擔心，因為2010年日本普鋼電爐廠共英制鋼和東京鐵鋼公司合并的申請被否決。但事實上，兩者的宏觀背景完全不同。2010年日本貿(mào)易總額達128.04萬億日元，比上年成長21.2%。相對于09年貿(mào)易總額較上年減少33.9%，當時的日本當局認為對外貿(mào)易已復蘇。而到了12年日本貿(mào)易額再減，強化本國鋼企出口優(yōu)勢成為日本政府支持新日鐵住金的重要原因。

新日鐵住金的主要競爭對手是國際其他大鋼廠，其效益的好壞與日本鋼鐵業(yè)出口的景氣程度相關較大。而對日本國內(nèi)市場份額較小的企業(yè)，合并更多是擴大規(guī)模增強生存能力。這種整合的效果不一定比讓市場淘汰落后或低效產(chǎn)能來得直接。

新日鐵住金整合一年，業(yè)績提升效果有待觀察（表10）。2013年日經(jīng)指數(shù)漲幅達56%，新日鐵住金仍能小幅跑贏大盤，說明投資者給予了足夠信心（圖20）。在整合后3年內(nèi)大幅領先大盤的JFE同樣有很好的股價表現(xiàn)（圖19）。這說明突出原有強項的整合成功率高，比較受投資者追捧。

4.3優(yōu)勢互補型需謹慎選擇目標

通過對比米塔爾對90年代收購鋼廠的成功改造，以及塔塔鋼鐵收購科勒斯的案例，可以分析優(yōu)勢互補型整合的關鍵因素（表11）。

米塔爾在90年代的收購目標多為股價、業(yè)績表現(xiàn)一般的鋼鐵企業(yè)，并選擇合適的時機交易，降低整合的成本。1992年，米塔爾的前身LNM集團只花2.2億美金便收購墨西哥的Sicartsa，其最初的投資為22億美金。收購后的一系列改造和重組，使得原本開工率僅25%且沒有訂單的企業(yè)快速增長（表12）。1995年，又以低價收購前蘇聯(lián)時期生產(chǎn)扁材的第二大鋼廠，哈薩克斯坦卡拉干達鋼公司，通過設備改進和效率提高來提高產(chǎn)能。

從米塔爾的收購選擇可以看出，其收購并不關注規(guī)模和市場份額的強強聯(lián)合，而是發(fā)掘其認為最有潛力的收購對象實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)。在行業(yè)周期的上升階段，這一策略可以充分發(fā)揮改進產(chǎn)能、管理注入的優(yōu)勢。

塔塔鋼鐵收購科勒斯的效果相比較差（表13，圖21），原因何在？其一，收購發(fā)生在07年，鋼鐵行業(yè)形勢較好估值高，收購成本太大。其二，由于英荷工會力量強，裁員困難導致印度低人工成本優(yōu)勢無法發(fā)揮。其三，歐洲鋼鐵市場本就趨于飽和，擴展目標市場選擇有誤。塔塔鋼鐵的股價表現(xiàn)也體現(xiàn)了投資者的判斷（圖22）。

4.4拓展市場型要關注經(jīng)濟走勢

拓展市場型的整合受宏觀經(jīng)濟的影響非常大，在新日本制鐵和安塞洛米塔爾的案例中表現(xiàn)得最為突出（表14）。

新日本制鐵和安塞洛米塔爾的戰(zhàn)略，都是以調(diào)高產(chǎn)量、擴大市場為贏利點。這類整合形成的企業(yè)可以看做貝塔值很大的資產(chǎn)，在宏觀經(jīng)濟向好時盈利能力強，但經(jīng)濟下行時抵御能力很弱。從1981年開始日本經(jīng)濟增速放緩，新日本制鐵不得不開始減產(chǎn)，利潤率也開始降低。安塞洛米塔爾07年銷售利潤率為14.1%，而到2011年僅為7.6%，主要是因為產(chǎn)量比高產(chǎn)年份下滑25%。

70年代總產(chǎn)能增幅明顯放緩，73年石油危機后更是如此。盡管產(chǎn)能不斷增加，產(chǎn)能利用率卻一路走低，說明新建成的產(chǎn)能根本沒有充分利用。90年泡沫破裂后也是相同的情況，只是程度較70年代小。這與2001年后總產(chǎn)能下降，產(chǎn)能利用率提高的整合形成鮮明對比（圖23）。因此，拓展市場型的整合對行業(yè)健康其實是不利的。

金融危機之后安塞樂米塔爾的盈利能力明顯較弱（表15），也是因為在全球鋼鐵行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的環(huán)境下，擴展市場型整合帶來的資源無法得到充分利用。

和泛歐100指數(shù)相比，安塞洛米塔爾的波動更大。在銷量較快增長的06-08年，收益大幅領先大盤。金融危機后緩慢復蘇的09-11年，收益也略優(yōu)于大盤。但受全球經(jīng)濟增長放緩影響，12年后收益落后大盤（圖24）。至少到目前為止，安塞洛米塔爾的業(yè)績非常依賴強勁的需求。

4.5豐富業(yè)務型不宜盲目求多

在行業(yè)發(fā)展遇到瓶頸時期，通過并購其他行業(yè)的公司擴展業(yè)務，也是鋼鐵企業(yè)常見的應對手段。蒂森克虜伯的案例，說明了多元業(yè)務型整合的局限性。

蒂森和克虜伯從1997年開始合作，1999年3月正式以共同體運營。其擁有鋼鐵、汽車技術、機器制造、工程設計、電梯等眾多部門。盡管其他部門的表現(xiàn)使得集團的盈利尚可，鋼鐵部門始終沒有獲得新的突破，仍處在虧損狀態(tài)（表16、圖25），股價表現(xiàn)也較為一般（圖26）。

到2013年，對業(yè)績的不滿演變成分離鋼鐵部門的提議。蒂森克虜伯的案例說明，鋼鐵企業(yè)單純多元化業(yè)務，而不改造升級產(chǎn)能，只是暫時避開問題，并不是從根本上解決問題的整合方式。

4.6不同類型并購效果總結

總體來看，鋼鐵行業(yè)周期性很強，因此并購的效果受宏觀經(jīng)濟波動影響很大。但排除這一影響，還是可以看出突出強項型成功的可能性最大，而拓展市場和壟斷市場的策略在當前形勢下都是不可取的。

鋼鐵企業(yè)估值不高。為滿足被收購公司的股東，必須付出較高溢價。但同時鋼鐵行業(yè)利潤率不高，能否收回成本尚存疑問。

CDS利差是特定企業(yè)債券的違約保險相對無風險債券的利息差。對于有債券發(fā)行的鋼鐵企業(yè)，這一數(shù)據(jù)代表了市場對企業(yè)經(jīng)營風險的評估。CDS利差越大的企業(yè)風險越高，而對于經(jīng)營良好、有效運作的企業(yè)，CDS利差較低（表17）。另外，行業(yè)整體情況與CDS利差也密切相關。

美國鋼鐵在上世紀由整合形成的壟斷地位已基本消失，因此預期風險最大。歐元區(qū)的安塞樂米塔爾以及蒂森克虜伯均為后工業(yè)時期整合形成的巨型企業(yè)，整合部分消除了重復投資和低效運營分支，但同時受歐洲宏觀經(jīng)濟影響，預期風險也不低。而日本的JFE及新日鐵住金整合后生產(chǎn)線更為多元化，同時受日本汽車出口的穩(wěn)定支撐，預期風險最小。

5.國內(nèi)鋼鐵整合展望

對企業(yè)來說，并購能否為公司帶來實在的盈利提升，從而擁有更好的股價表現(xiàn)，主要取決于三個方面。一，整合類型是否符合現(xiàn)在的行業(yè)趨勢。二，選擇的目標公司能否帶來協(xié)同效應。三，完成并購所用的成本是否合理。

5.1行業(yè)已到整合關頭

世界粗鋼產(chǎn)量有三次大幅增長，分別來自美國、日本和中國的需求拉動（圖27）。2013年全球粗鋼產(chǎn)量已突破16億噸，短期內(nèi)出現(xiàn)一個體量、增速與中國相仿的經(jīng)濟體，大幅拉動需求可能性較小，隨著中國粗鋼增速不斷下臺階，負增長的階段已經(jīng)不遠，因此，鋼鐵行業(yè)尤其是國內(nèi)已臨近整合關頭。

從2000年開始至2013年底，鋼鐵行業(yè)完成并購3763筆，交易總市值5002.6億美元（圖28），平均溢價32.13%（圖29）。作為重資產(chǎn)行業(yè)，鋼鐵行業(yè)的并購規(guī)模在所有行業(yè)中居首位。在所有并購中，跨國交易占50%左右。

并購的總金額、數(shù)量、溢價，代表了并購的活躍程度。并購的高點出現(xiàn)在07年，交易數(shù)目和交易總額都達到最大。溢價基本與交易數(shù)目同步變動，略有滯后，可以理解為目標企業(yè)在觀察到較強的并購意愿之后，會相應上調(diào)溢價要求。

從09年后全球鋼鐵并購開始逐年上升，我國也應把握住這波行業(yè)整合趨勢。目前的全球整體并購平均溢價處在低點，我國的鋼鐵行業(yè)估值不高，都是整合的有利條件。

5.2預期未來地方政府阻礙會減小

一國或一個地區(qū)的產(chǎn)業(yè)集中度，與鋼鐵企業(yè)面臨的全球化競爭強度沒有直接聯(lián)系。從全球來看，鋼鐵生產(chǎn)是相當分散的行業(yè)，沒有任何一家鋼廠能在國際市場上有絕對的壟斷地位。和上游比較，力拓、必和必拓和淡水河谷三家公司鐵礦石產(chǎn)品占國際市場的70%左右。同為金屬冶煉的鋁業(yè)、下游產(chǎn)業(yè)汽車的行業(yè)集中度也更高（圖30）。

國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能十分分散，前十鋼企份額不足五成（圖31）。我國鋼企集中度低，面臨激烈的國內(nèi)國際鋼廠競爭。不排除地方政府出于稅收和地方保護考慮對跨地區(qū)整合造成一定阻礙，但從全國來看，整合是大勢所趨，國企改革、環(huán)境治理、鋼企連年微利、經(jīng)濟轉型都為整合提供了有利環(huán)境，甚至不排除進一步的支持性政策出臺。

5.3放棄落后產(chǎn)能，整合優(yōu)質(zhì)資源

“淘汰快，升級快”。產(chǎn)能過剩時期不應盲目整合。有效的整合必然先要經(jīng)歷一輪落后產(chǎn)能的淘汰退出，這一點非常重要，從這點來講，國內(nèi)鋼鐵整合尚未到最佳時機。歐洲是通過改造東歐鋼廠，日本是通過科研發(fā)展新技術升級生產(chǎn)。過剩時期盲目整合，只是加強了低效產(chǎn)能的生存能力，反而不利于行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，這在我國尤其明顯，不僅如此，地方補貼、偷稅漏稅、環(huán)保缺位實際都延長了這種低劣產(chǎn)能的生存能力，未來的整合，必須要償還這些企業(yè)的歷史舊賬。這種企業(yè)被整合后效率不會得到立即提升，本質(zhì)上相當于對效益好的先進企業(yè)征稅，給被整合的落后生產(chǎn)效率企業(yè)提供補貼，是非常荒謬的，比如寶鋼以前進行整合上鋼系列鋼廠。這也是我國國有鋼鐵企業(yè)之間整合的通病，以后如不盡力避免，歷史照樣重演，并不會給行業(yè)帶來有多少益處。

突出強項與優(yōu)勢互補型整合在產(chǎn)能過剩形勢下效果較好。做強終端產(chǎn)品、避免同質(zhì)化競爭是可靠轉型路徑，提質(zhì)量降數(shù)量是最直接扭虧為盈手段。建議選擇有自身特殊優(yōu)勢的目標企業(yè)。如提供高端產(chǎn)品、利基產(chǎn)品；設備先進，環(huán)保配套齊全；與上下游長期穩(wěn)定合作，有成本、銷售優(yōu)勢等。

專注國內(nèi)并購。其一，避免高額跨國管理成本。改善本國鋼鐵行業(yè)生態(tài)，國內(nèi)整合效果更直接，且可借鑒日本經(jīng)驗。其二，并購發(fā)達國家鋼廠風險很大。發(fā)達國家鋼產(chǎn)量均已從峰值滑落，鋼鐵需求不旺難以尋求盈利突破。

存在發(fā)展瓶頸或資產(chǎn)利用率不高，而收購方又能利用自身原有資源盤活的，會是較有被收購潛力的鋼鐵企業(yè)。

5.4靈活選擇方式，控制并購成本

換股優(yōu)先。即使在行業(yè)整體估值偏高時期，企業(yè)本身股票也價值更高，因此換股相對現(xiàn)金部分對沖了行業(yè)并購過熱帶來的過高成本風險。另外，換股減少企業(yè)現(xiàn)金流負擔。

并購所用杠桿不宜過高。融資成本對鋼企的整合分為即期影響和預期影響。在整合交易時，資本市場的即期融資成本較低，對于涉及現(xiàn)金支付的整合是利好消息。整合后鋼企的杠桿提高，若市場預期未來的融資成本會上升，會對高負債鋼企能否從整合中獲得足夠好處產(chǎn)生質(zhì)疑。

收購溢價不宜過高。鋼鐵行業(yè)周期性極強，公司個體差異遠不足以戰(zhàn)勝經(jīng)濟周期。不應過分關注協(xié)同效應而忽視收購成本，導致行業(yè)蕭條期債務負擔過重。

關注并購時的主要財務比率，不宜與資本市場過度偏離。2007年塔塔鋼鐵并購科勒斯時，收購價格為9倍EBITDA，高于同期米塔爾收購安塞洛的5倍EBITDA。因此收購剛完成時股價大幅下降。

在并購成本過高時，利用其它方式合作。以合并前的新日鐵住金為例（表18），企業(yè)形式上不合并，但通過互相持股、生產(chǎn)和業(yè)務協(xié)調(diào)深度合作。企業(yè)通過協(xié)議達成戰(zhàn)略聯(lián)盟，比行業(yè)協(xié)會協(xié)調(diào)和行業(yè)自律可靠，可作為并購的鋪墊。

風險提示。在中國進行并購，需要留意政策的多變性，以及目標企業(yè)的盡職調(diào)查。