一、鋼鐵行業(yè)運行情況簡析
近年來行業(yè)基本面逐漸惡化，2015年前三季度鋼價跌至前期谷底、鋼鐵企業(yè)虧損嚴重，未來價格或將在底部徘徊，行業(yè)面臨洗牌壓力。
2015年來，國內主要用鋼行業(yè)需求進一步下滑，且國際鋼材貿(mào)易摩擦增多，中國鋼材出口量增速已逐漸放緩，2015年1~8月粗鋼產(chǎn)量累計同比下降2%，出現(xiàn)近二十年來首次負增長。供需環(huán)境弱化導致鋼價不斷走低，2015年來鋼材價格傾斜式下跌，10月末跌至歷史低點，行業(yè)在“金九銀十”的傳統(tǒng)旺季遭遇冰凍。而進入2015年后，中國進口鐵礦石價格逐漸筑底，二季度后則在低位不斷震蕩，期間兩次大幅反彈（階段性漲幅超過30%）。受上述因素影響，2015年前三季度鋼鐵企業(yè)利潤大幅虧損。
未來，預計中國主要用鋼行業(yè)需求仍將承壓，鋼材價格將受鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)影響小幅波動，而鐵礦石價格在國際三大礦企擴產(chǎn)的情況下仍將保持震蕩，短期內鋼鐵行業(yè)供需形勢仍將小幅惡化。
二、鋼鐵企業(yè)要素梳理
（一）梳理思路
對于企業(yè)信用品質的評價我們主要關注企業(yè)經(jīng)營風險、財務風險以及外部支持等調整因素。但現(xiàn)階段鋼鐵行業(yè)需求低迷、產(chǎn)能過剩嚴重，行業(yè)內不同大類鋼材品種的盈利能力均呈現(xiàn)明顯下滑狀態(tài)，鋼鐵企業(yè)虧損面加劇，行業(yè)整體進入產(chǎn)能出清階段。在行業(yè)低谷期，我們認為應該更為關注鋼鐵企業(yè)自身競爭力特別是成本控制能力以及資金鏈風險。
具體而言，（1）鋼鐵行業(yè)屬于重資本行業(yè)，行業(yè)整體債務負擔較重，而在行業(yè)虧損面加大的情況下，高杠桿將使企業(yè)面臨更高償債壓力，從而引發(fā)財務風險；另外，高杠桿將使企業(yè)面臨再融資困難，而行業(yè)低谷期時得到銀行的信貸支持對于鋼鐵企業(yè)尤為重要。（2）應更加關注企業(yè)流動性問題，現(xiàn)階段鋼鐵企業(yè)債務結構呈現(xiàn)短期化趨勢，而行業(yè)低迷導致的現(xiàn)金流縮水將使經(jīng)營性現(xiàn)金流對債務周轉的支撐能力弱化，部分企業(yè)的流動性壓力突出，易導致資金鏈斷裂風險。（3）應更加關注企業(yè)自身競爭力特別是成本控制能力對企業(yè)信用品質的影響，成本控制能力強的企業(yè)有利于在行業(yè)“寒冬”中維持自身正常運營、度過行業(yè)低谷期；另外，雖然不同大類品種鋼材的盈利弱化壓力差異不明顯，即產(chǎn)品結構多元化對提升鋼企盈利能力及盈利穩(wěn)定性趨弱，但不同質量及技術附加值的細分品類間仍存在盈利空間的差異，因此我們也關注產(chǎn)品附加值對企業(yè)競爭力的影響。
（二）指標選取及指標表現(xiàn)
中債資信選取了所有從事鋼鐵生產(chǎn)業(yè)務的發(fā)債企業(yè)和上市公司作為研究樣本，剔除無效樣本后，共得到51家樣本企業(yè)，其中45家普碳鋼企業(yè)、6家特殊鋼企業(yè)。樣本企業(yè)財務和經(jīng)營指標的具體表現(xiàn)，請見下文。
1、財務表現(xiàn)分化
（1）債務負擔——資產(chǎn)負債率
資產(chǎn)負債率能夠較好反映企業(yè)債務負擔情況，也是目前最直觀的預警指標之一。從51家樣本企業(yè)來看，2014年底債務負擔最重的為新疆八一鋼鐵股份有限公司，其資產(chǎn)負債率已達到92.46%，2015年9月底進一步升至100.63%；債務負擔最輕的為天津太鋼天管不銹鋼有限公司，2014年底其資產(chǎn)負債率僅為36.10%，2015年9月末升至40.19%。整體來看，資產(chǎn)負債率在80%以上的企業(yè)占比23.53%，在70~80%的企業(yè)占比33.33%，70%以下的企業(yè)占比43.14%，而中位數(shù)為73.44%。
（2）盈利能力——期間費用率
在目前的行業(yè)形勢下，鋼鐵企業(yè)的毛利率不斷被壓縮，降本控費顯得更為重要。對發(fā)債鋼鐵企業(yè)進行梳理后，中債資信選取期間費用率作為盈利能力分化的主要指標。
從51家樣本企業(yè)情況來看，剔除毛利率為負的企業(yè)，剩余企業(yè)期間費用率多控制在5~10%以內，其中杭鋼集團最低（1.90%）、東北特鋼最高（20.49%）。整體來看，對于期間費用控制較好的多為沿海地區(qū)企業(yè)，而控制較差的多為西北和西南等地區(qū)的內陸企業(yè)。
（3）現(xiàn)金流狀況——經(jīng)營凈現(xiàn)金流/EBITDA
在行業(yè)景氣度持續(xù)下降的情況下，企業(yè)盈利水平惡化，現(xiàn)金流將成為償債的關鍵資源。中債資信選取經(jīng)營凈現(xiàn)金流/EBITDA作為衡量經(jīng)營業(yè)務獲現(xiàn)能力的主要指標。從51家樣本企業(yè)情況來看，近三年經(jīng)營凈現(xiàn)金流/EBITDA平均值最高的為安陽鋼鐵集團（4.11倍），最低的為西寧特鋼系（集團為-0.21倍，股份為-0.12倍），其中1倍以上的企業(yè)23家，負值的企業(yè)4家（除西寧特鋼系外，還有杭鋼集團和山鋼集團）。
（4）流動性狀況——經(jīng)營現(xiàn)金流入/流動負債
鋼鐵行業(yè)債務負擔重且不斷增長，同時債務結構逐漸短期化，流動性壓力增加，流動性壓力大的企業(yè)在現(xiàn)有行業(yè)環(huán)境下面臨更大的資金鏈風險。中債資信選取經(jīng)營現(xiàn)金流入/流動負債作為衡量企業(yè)流動性的主要指標。從51家樣本企業(yè)來看，流動性指標集中于2倍以下（共37家），2~3倍的為9家，中位數(shù)為1.43倍，最高的為5.05倍的杭州鋼鐵股份有限公司，最低為0.31倍的西寧特殊鋼股份有限公司。
2、經(jīng)營表現(xiàn)分化
（1）生產(chǎn)效率——人均產(chǎn)鋼量&產(chǎn)能利用率
從經(jīng)營層面看，人員負擔屬企業(yè)內部管理問題，與外部環(huán)境或外部因素關聯(lián)關系較弱，是企業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)分化的重要因素。中債資信在此選取人均產(chǎn)鋼量（粗鋼產(chǎn)量/員工總數(shù)）作為衡量鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)效率的主要指標。從全口徑51家樣本企業(yè)情況來看，由于目前發(fā)債鋼鐵企業(yè)多為國有企業(yè)，人員負擔相對較重，且解決人員安置問題較為困難，因此樣本企業(yè)人均產(chǎn)鋼量整體水平較低。樣本企業(yè)人均產(chǎn)鋼量大致可分為三個梯隊，第一梯隊為1000噸/人以上，第二梯隊為600~1000噸/人，第三梯隊為600噸/人以下，其中樣本企業(yè)主要分布在第三梯隊，樣本中位數(shù)約為420噸/人。
另外，產(chǎn)能利用率是另一個反映企業(yè)生產(chǎn)效率的指標，但其更多的是通過非現(xiàn)金支出（折舊）直接影響企業(yè)盈利能力。從47家樣本企業(yè)（剔除無法獲取數(shù)據(jù)的企業(yè)）來看，產(chǎn)能利用率主要集中在80~90%左右（±5%），中位數(shù)約為84%，最高的為甘肅酒鋼集團宏興鋼鐵股份有限公司（約111%），最低的為東北特殊鋼集團有限責任公司（僅為50%左右）。
（2）產(chǎn)品附加值——噸鋼均價
中國的鋼鐵產(chǎn)品整體同質化較高，但不同附加值的細分品種仍有一定產(chǎn)品溢價方面的差異，中債資信選取噸鋼均價（鋼鐵業(yè)務收入/鋼材銷量）來衡量企業(yè)產(chǎn)品的附件值高低。從50家樣本企業(yè)情況來看，噸鋼均價主要集中在2,000~5,000元/噸，最高的為天津太鋼天管不銹鋼有限公司（約14,350元/噸），最低的為新疆八一鋼鐵股份有限公司（約2,430元/噸），剩余企業(yè)噸鋼均價在2,000~7,000元/噸不等，中位數(shù)為3,450元/噸。
三、鋼鐵企業(yè)債券發(fā)行情況
截至2015年10月，鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)[此處僅統(tǒng)計鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，不包含鐵礦企業(yè)、金屬制品企業(yè)和鋼材加工企業(yè)。]共47家，債券余額4,065.74億元，余額最大的首鋼總公司630億元，余額最小的為天津太鋼天管不銹鋼有限公司4億元；債券總數(shù)197只，目前存續(xù)債券數(shù)量最多的為山東鋼鐵集團有限公司16只，最少的為1只（多家企業(yè)）。債券期限結構上，鋼鐵發(fā)債企業(yè)主要以1年內為主（2,220.90億元），其次是1~3年期（1,353.51億元），3年期以上占比較小（533.98億元，其中5年期以上的僅有三家，分別為首鋼總公司、新興鑄管股份和西寧特鋼集團，總額65億元左右）。從債券品種來看，中期票據(jù)最多（1,560.01億元），其次是超短融和短期融資券（合計1,482億元），然后是企業(yè)債或公司債（653.03億元），剩余的為定向融資工具（330.70億元）。
信用等級分布上，從中債資信之外的評級機構的評級結果來看，目前最高級別AAA的有14家，AA+的13家，AA的14家，最低級別AA－的6家。而中債資信的評級結果中，級別最高的為寶鋼股份AAA－pi（該級別僅1家），級別最低的為西寧特鋼集團BBBpi（該級別僅1家），級別中樞在AA－；其中AA+的7家（包括AA+pi的1家），AA的4家，AA－的4家，A+的2家，A的5家（包括Api的1家），A－的3家（包括A－pi的1家）。
注：粗鋼產(chǎn)量由于各企業(yè)披露信息問題可能有所偏差，中債級別中帶pi的均為2014年及以前的級別
四、重點關注企業(yè)解析
結合企業(yè)打分及其他調整因素，中債資信對樣本鋼鐵企業(yè)的信用品質及未來分化趨勢進行評估，并按照風險關注緊迫程度的高低將11家需要重點關注的企業(yè)進行分類，其中流動性風險類企業(yè)2家、惡化趨勢類企業(yè)6家、問題關注類企業(yè)3家，部分企業(yè)分析如下：
（1）流動性風險類企業(yè)
代表企業(yè)：八一鋼鐵集團等
在前文中我們提到過，中國西北地區(qū)（尤其是新疆地區(qū)）產(chǎn)能過剩問題最為突出，區(qū)域企業(yè)產(chǎn)能利用率不足60%，2015年8月新疆烏魯木齊螺紋鋼價格（20mm）已跌至2,050元/噸，低于全國平均價格164元/噸。作為新疆地區(qū)的鋼鐵龍頭企業(yè)，八一鋼鐵集團產(chǎn)能規(guī)模1000萬噸，主要產(chǎn)品為建筑用鋼，受宏觀經(jīng)濟影響大。目前八一鋼鐵集團深陷區(qū)域泥潭難以自救，2015年8月其產(chǎn)能占比約30%的南疆基地選擇階段性停產(chǎn)。2014年及2015年前三季度，八一鋼鐵集團分別虧損26.58億元和36.15億元，其中2015年第三季度主業(yè)營業(yè)收入已低于現(xiàn)金成本，預計全年虧損額將進一步增長。2015年9月末資產(chǎn)負債率達到89.79%（排名樣本企業(yè)同期第三高位），而其上市子公司八一鋼鐵股份同期資產(chǎn)負債率已達100.63%（排名樣本企業(yè)同期第一高位），很重的債務負擔將對其再融資能力形成一定制約；從債務分布看，公司短期債務占比很高，2015年9月末達到265億元左右，面臨很大的短期周轉壓力。公司目前存續(xù)的公募債共有超短融、中票及應收賬款資產(chǎn)支持專項計劃合計66億元，其中10億元的超短融將于2015年12月21日到期，其余將主要于2016年及2017年到期。根據(jù)中債資信調研信息，現(xiàn)階段銀行對其存量債務尚未收緊，并保持其流動性，增量債務有所控制，同時公司作為寶鋼集團子公司，寶鋼集團下屬財務公司將為其提供臨時流動性支持。考慮到區(qū)域經(jīng)營環(huán)境、公司現(xiàn)階段經(jīng)營及債務周轉壓力，中債資信認為需關注公司明年到期債務的償付情況，以及在此過程中外部流動性支持對債務償付的支撐作用。
（2）惡化趨勢類企業(yè)
代表企業(yè)：攀鋼集團等
作為西南地區(qū)最大的鋼鐵企業(yè)，攀鋼集團主要經(jīng)營鋼鐵和鐵礦石（包括釩鈦礦）業(yè)務，在2014年三季度完成與鞍山鋼鐵的資產(chǎn)置換后，其粗鋼產(chǎn)能達到1300萬噸，2014年全年粗鋼產(chǎn)量1075萬噸[2014年攀鋼集團與鞍山鋼鐵集團發(fā)生資產(chǎn)置換，原本屬于攀鋼集團的部分鋼鐵業(yè)務資產(chǎn)在前期出表后于2014年回歸攀鋼集團，同年鋼鐵業(yè)務收入354億元，同比增長228%。]，但此次置換加重了攀鋼集團的負擔。近年來隨著鋼鐵行業(yè)景氣度的下滑，鋼材價格持續(xù)下跌，而置入資產(chǎn)攀枝花地區(qū)的鋼鐵業(yè)務虧損嚴重，主要系地處深山且人員負擔較重，導致生產(chǎn)成本及費用高。2014年，攀鋼集團及攀鋼釩鈦因卡拉拉礦計提減值便虧損50億元左右，而攀鋼集團因鋼鐵和煤炭等上市公司以外的業(yè)務再虧損50億元左右、利潤總額合計虧損98.87億元；2015年前三季度，攀鋼釩鈦虧損10.10億元，而攀鋼集團虧損51.95億元，虧損額位居樣本企業(yè)第一位，而在鐵礦石價格未來仍存在下滑壓力的情況下，卡拉拉礦出售失敗可能給公司帶來進一步損失。截至2015年9月末，攀鋼集團資產(chǎn)負債率87.71%，未來其鋼鐵、煤炭及攀鋼釩鈦的礦石業(yè)務將繼續(xù)承壓，債務負擔將進一步增加。另外，攀鋼集團三季度末短期債務475億元，而現(xiàn)金類資產(chǎn)100億元左右，前三季度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流12.32億元，流動性壓力較大。
（3）問題關注類企業(yè)
代表企業(yè)：山東鋼鐵集團等
目前鋼鐵行業(yè)處于低谷，形勢較為嚴峻，大規(guī)模投資將可能大幅加重企業(yè)債務負擔，加大企業(yè)財務風險，需要保持關注。山東鋼鐵集團未來主要投資項目為日照鋼鐵基地，該基地投產(chǎn)后將形成年產(chǎn)鐵810萬噸、鋼850萬噸、鋼材790萬噸的生產(chǎn)能力，主要產(chǎn)品定位于滿足海洋裝備、高端制造、汽車、石油化工、家電等行業(yè)需求。日照鋼鐵基地項目計劃總投資378億元，截至2015年3月末完成投資79億元；2015年8月，上市公司山鋼股份非公開募集50億元（山鋼集團認購10%）全部用于日照鋼鐵基地項目。另外，前期收購唐克里里礦失敗的影響還未完全消除，山東鋼鐵集團又計劃投資180億元在澳洲開發(fā)鐵礦，同時以現(xiàn)金和承接部分負債的方式購買山東鋼鐵股份128.20億元的資產(chǎn)（現(xiàn)金支付不超過35億元），整體投資策略較為激進。山東鋼鐵集團的鋼鐵業(yè)務規(guī)模位居全國前十，2014年排名第七，市場地位較高，但受行業(yè)景氣度下降拖累，近年來山東鋼鐵集團鋼鐵主業(yè)持續(xù)虧損，導致公司整體虧損較大或僅有微利（凈利潤持續(xù)為負），但2015年前三季度因齊魯證券實現(xiàn)大額盈利，公司對于非鋼業(yè)務依賴大；2015年9月末，山東鋼鐵集團資產(chǎn)負債率79.95%，短期債務880億元左右、長期債務620億元左右，現(xiàn)金類資產(chǎn)514.11億元，前三季度經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流82.22億元（2014年全年為22.30億元）。債券到期方面，2015年12月將到期60億元SCP，2016年將分別到期260億元債券，2017年1月到期15億元PPN。整體來看，山東鋼鐵集團目前債務負擔較重，但流動性尚可，雖然短期內大規(guī)模債券集中到期，但兌付壓力不大；對于公司主要關注其非鋼業(yè)務發(fā)展和未來投資進度，其中金融板塊的發(fā)展對于公司盈利影響很大，在大額投資的同時若發(fā)生虧損，將加速公司債務負擔的增長。