本輪上漲黑色系孰強孰弱？

黑色系自去年11月16日至18日分別觸底以來，按照期貨加權(quán)指數(shù)來看，各品種最高漲幅如下：鐵礦石漲幅81％、焦煤漲幅82％、焦炭漲幅56％、螺紋鋼漲幅31％、熱軋板卷漲幅27％。在整個黑色系中，鐵礦石價格漲幅明顯位居前列。

然而，與黑色系各品種本輪漲幅形成鮮明對比的是，鐵礦石港口庫存相對來說，在所有黑色系品種中是最高的。自11月份以來，鐵礦石港口庫存始終在1.5億噸之上，且?guī)齑嫠矫黠@高于前三年。對于焦煤來說，除春節(jié)前后正常累庫外，庫存一直屬于近幾年最低水平，且?guī)齑嫠匠掷m(xù)性創(chuàng)新低；對于焦炭來說，庫存也比前幾年大多數(shù)時間要低；對于鋼材而言，累庫幅度有限，庫存高點也較往年同期要低。

在穩(wěn)增長政策推動下，國內(nèi)宏觀政策整體偏寬松，市場大環(huán)境有利于黑色系上漲。然而從庫存角度來看，鐵礦石似乎不應(yīng)該這么強，價格向上的彈性似乎不足。

港口庫存結(jié)構(gòu)重構(gòu)

一般情況下，庫存對價格彈性影響非常大。庫存越高，價格向上的彈性越小；庫存越低，價格向上的彈性越大。因此，單純從港口庫存總量這個角度來看，如此高的港口庫存情況下，鐵礦石價格向上的彈性應(yīng)該會比較小。然而，從庫存結(jié)構(gòu)的角度來看，高庫存總量對鐵礦石價格彈性的限制會明顯降低。

2015年至今鐵礦石港口庫存結(jié)構(gòu)發(fā)生了劇烈變化。我們看到2018年以前，鐵礦石港口庫存以貨權(quán)在鋼廠手中的非貿(mào)易礦為主，占比高達60％-70％、長期保持相對穩(wěn)定；2018年至2020年，鐵礦石港口庫存中貿(mào)易礦和非貿(mào)易礦體量越來越接近，非貿(mào)易礦占比逐漸降低至50％左右；2021年至今，鐵礦石港口庫存結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，貿(mào)易礦占比超過非貿(mào)易礦，并且貿(mào)易礦占比逐漸提升，最高接近60％左右，而非貿(mào)易礦占比回落至40％。

國內(nèi)鐵礦石需求對外依存度高達80％以上，鋼廠在與貿(mào)易商和礦山博弈時，天然占據(jù)劣勢。而港口庫存結(jié)構(gòu)發(fā)生重構(gòu)，導(dǎo)致鋼廠與鐵礦石貿(mào)易商之間的博弈格局發(fā)生更加明顯的變化。在貿(mào)易商貨權(quán)占優(yōu)時，鋼廠需求增加將加劇鋼廠的弱勢地位。

自11月份以來，鐵礦石交易的主線其中之一就是鋼廠復(fù)產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)預(yù)期。2021年下半年限產(chǎn)政策下，全年鋼廠鐵水減產(chǎn)超3000萬噸，并且主要集中于第四季度。而2022年除奧運及兩會期間有明確的限產(chǎn)政策外，部委及以上層級并沒有給出任何年度限產(chǎn)目標，因此市場普遍預(yù)期鐵水產(chǎn)量將明顯增長。與此同時，正值冬季鋼廠補庫時期，復(fù)產(chǎn)疊加補庫，未來一段時間鋼廠鐵礦石需求將明顯增長幾乎是明牌。因此，從市場博弈的角度來看，鐵礦石定價的主導(dǎo)權(quán)在此時向貿(mào)易商傾斜。

另外，從貿(mào)易礦庫存的價格結(jié)構(gòu)來看，可能存在一定的流動性問題。本輪貿(mào)易礦庫存從6500萬噸一直累庫到9000萬噸以上，普氏價格從220美元/噸下跌至90美元/噸，也就是說貿(mào)易商2500萬噸的庫存平均建倉成本在155美元/噸左右。當(dāng)價格明顯低于建倉成本時，這部分庫存可能并不會在市場上流通。

因此，我們認為從庫存結(jié)構(gòu)的角度來看，鋼廠貨權(quán)占比偏低，貿(mào)易商高成本庫存流動性差，可以在一定程度上解釋本輪鐵礦石價格為何向上的彈性如此之大。

近期價格怎么看？

從近期的供需基本面來看，鋼廠依然在復(fù)產(chǎn)路徑中，而主流鐵礦石發(fā)貨水平偏低，鐵礦石自身供需基本面略偏強。從上周開始至今，鐵礦石出現(xiàn)明顯回調(diào)。最主要原因在于，疫情對鋼材需求的打壓和對鋼廠復(fù)產(chǎn)路徑的干擾。從鋼材需求角度來看，螺紋鋼周度表觀消費已經(jīng)維持在300萬噸左右長達1個月，需求處于近5年同期最低水平。從鋼廠復(fù)產(chǎn)情況來看，在疫情惡化前鋼廠復(fù)產(chǎn)動力非常足，而本輪疫情發(fā)展期北方地區(qū)受制于原材料運輸?shù)葐栴}有所減產(chǎn)。

到目前來看，北方已經(jīng)啟動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，南方地區(qū)仍然在受疫情干擾，綜合判斷短期鐵水產(chǎn)量仍將保持小幅增長，疫情對鐵礦石需求的壓制逐漸減弱。而疫情對下游鋼材需求的影響仍將持續(xù)，在看到全國疫情出現(xiàn)明顯下降之前，下游鋼材需求難以好轉(zhuǎn)，這將限制黑色產(chǎn)業(yè)鏈的整體估值高度。因此，鐵礦石整體處于上有估值限制、下有基本面支撐的狀態(tài)。現(xiàn)在價格下跌以回調(diào)處理更加合理，I2209合約關(guān)注下方750-830元/噸附近支撐。

鐵礦石價格何時反轉(zhuǎn)？

目前，鐵礦石最高價格已經(jīng)漲到155美元/噸之上，因此，貿(mào)易商高成本庫存流動性差的問題基本得到了解決。然而，鋼廠貨權(quán)占比偏低的問題可能還要延續(xù)非常長的時間。但這并不意味著鐵礦石價格就不能下跌或下跌的空間比較小。

鋼廠港口庫存絕對量偏低的問題，在鋼廠出現(xiàn)減產(chǎn)的情況下可以明顯緩解。考慮到今年后期并沒有明確的限產(chǎn)政策，政策端對鐵礦石需求的壓力不大。因此，鐵礦石需求情況最終還是要靠下游鋼材的需求來反饋。而中期來看，下游鋼材需求始終沒有體現(xiàn)今年財政政策對基建的支撐。3月份金融數(shù)據(jù)來看，政府債券發(fā)行非常好，基建資金逐漸寬裕，疫情之后基建需求有望發(fā)力。然而，居民戶中長期貸款同比還是非常差。房屋銷售占房地產(chǎn)企業(yè)資金來源的五成以上，居民中長期貸款偏弱運行，預(yù)計房地產(chǎn)市場也將偏弱。因此，一旦基建有所表現(xiàn)之后，房地產(chǎn)用鋼需求跟不上，黑色系產(chǎn)業(yè)鏈容易走負反饋邏輯，屆時鐵礦石價格面臨巨大轉(zhuǎn)折風(fēng)險。