前三季度有色板塊差異化走勢明顯
據李麗介紹，有色板塊中各品種由于自身供需、對美聯儲加息及俄烏沖突等敏感程度不同，產生了差異化的走勢，如板塊中銅、鋁表現偏弱，而鎳、不銹鋼及鋅表現偏強（相對偏強，表現在第三季度與前三季度均是上漲，其他品種均下跌），且個別品種波動非常劇烈。
就鋅而言，供需均為低增速，且全球處于鋅元素（鋅礦、鋅錠）低庫存的格局。與其他品種有所差異，鋅礦伴有較為豐厚的利潤，但實際產量無增量；鋅冶煉環節伴隨著較為良好的利潤，但鋅冶煉生產無明顯開工率提升。與此同時，產業鏈還有一個特點是低庫存。鋅精礦庫存較低，鋅錠庫存也處于歷史低點，經歷過數年來的去庫，鋅供需又處于低庫存的狀態中。
就鎳而言，2022年以來，電解鎳的低庫存和供給缺乏彈性問題仍在持續發酵，鎳升水顯著上移，電解鎳交割品不足矛盾逐漸突出。一級鎳資源供給偏緊，尤其是鎳板資源全球顯性庫存不足萬噸，2月份俄烏沖突爆發，市場擔心俄鎳供給受阻，成為3月倫鎳逼空事件的觸發因子。后期鎳價從劇烈波動中逐漸修復，但成交以及持倉仍未完全恢復，價格高波動延續。
從產業鏈的角度看，李麗分析認為，有色板塊品種共性的部分是終端逐步有去庫跡象，其中美國的去庫存代表性最明顯，去年宏觀產業上的集中補庫支撐美國經濟保持較快增速，但自今年二季度以來，在資金成本抬升，投資、消費活動減弱的背景下，宏觀的補庫逐步轉為去庫。國內以家電為代表的終端企業也表現出去庫跡象。終端去庫的壓力會順著產業鏈逐步向上傳導，從而影響全產業鏈的消費。終端企業主動去庫的根源仍然是出于對消費前景的悲觀預期，考慮到當前節點下，海外經濟走弱斜率陡峭，國內經濟修復在疫情等影響下相對緩慢，終端去庫的壓力可能持續。
“然而，各品種產業鏈也有各自的特點。”李麗說，前三季度產業鏈對錫消費的預期有較大轉變，1—4月，在錫礦端有增量（緬甸、印尼）兌現之后，終端行業在國內疫情和海外的俄烏沖突、高通脹等因素影響下表現不夠理想，但下游對未來修復仍有較強預期，因此大量備貨。但隨后經濟修復速度低于預期，產業停止采購，錫價在過剩壓力和宏觀帶動下也出現較大跌幅。與其他金屬不同，錫價在急跌后的反彈力度比較弱，可能是錫下游產品消費的彈性問題，在偏悲觀的全球經濟背景中，電子產品相對其他生活必需品支出的必要性是有折扣的，因此錫消費表現始終偏弱。
鎳市場供需均有一些變化，供應端印尼方面新增產能不斷釋放，成為2022年鎳供給增長的主要貢獻來源。前三季度印尼鎳生鐵、高冰鎳、MHP產能釋放，產量爬坡持續進行，行業成本趨于下移，供需逐漸由緊張向寬松方向發展。電解鎳生產方面，俄鎳受到地緣沖突影響，雖生產暫時維持穩定，但產品流通受阻，國內電解鎳受益低庫存和進口資源瓶頸矛盾成為利潤最好的鎳產業板塊，激發部分停產產能復產，國內電鎳供給增加。消費方面，由于電鎳大幅升水二級鎳，鎳豆酸解硫酸鎳利潤持續虧損，二級鎳在消費端形成對一級鎳的消費替代。其中，不銹鋼以及新能源領域原生電鎳需求大幅銳減，電鎳將成為不銹鋼和新能源原料端季節性補充需求來源，而后市電鎳主要需求將流向合金電鍍以及鑄件等領域。
“新舊動能轉換”，有色下游消費出現改變
2022年地產行業對有色金屬消費的拖累較為顯著，而新能源板塊成為補短板的重要抓手。李麗分析說，以銅為例，銅消費分布中地產占比近30%，比例較高，通常是銅消費邊際貢獻主力，但今年地產企業資金情況惡化，與銅地產消費增速匹配度較高的地產竣工數據累計同比回落20%以上，銅企業地產訂單占比回落，但同時光伏、風電、新能源車等新能源板塊呈現高增長。
具體到品種方面，鎳價的高波動性較為顯著，倫鎳逼倉事件發生以來，鎳市波動性增加，預計在鎳板資源緊張矛盾未解決前仍將維持高波動性。此外，鎳市結構性矛盾突出，其中鎳板資源緊缺，二級鎳供給轉寬松，甚至鎳鐵已經階段性供給過剩。在歷史季度庫存水平下，市場價格博弈于鎳板供給不足和二級鎳資源轉過剩之間，同時鎳金屬產品間價格分化，二級鎳仍將大幅貼水電鎳。
就錫而言，最大的預期差來自海外消費。從供應來看，基本符合去年時的預期，在錫價一路高漲后有錫礦增量預期，差異主要來自海外消費預期的轉變。去年的錫終端行業，在歐美經濟復蘇的拉動下表現比較強勢，產業表現為主動補庫存，但今年歐美消費在宏觀利空因素影響下成為拖累，產業正在主動降庫存。
“銅市場短期內低庫存是重要的關注點，遠期則關注銅礦的過剩向精銅的傳導。” 李麗說，今年以來，產業普遍疑惑下游消費并不好，為什么庫存始終處于極低水平，主因仍是供應擾動偏高且持續在線，上半年部分煉廠經營生產遇到問題；二、三季度均有大型煉廠受到疫情干擾，出現減量，尤其水電發電量不足，限電亦導致部分煉廠減產。而今年新擴建項目推進節奏屢有拖延，且再生銅比較緊張，精廢價差自二季度來保持低水平，亦有利于精銅消費。
供給結構性矛盾仍是鎳市主要矛盾，遠期矛盾點集中在鎳冶煉產能的快速釋放與原料端礦供給是否充足。后市需關注鎳板庫存拐點何時出現：不銹鋼需求端會否恢復，鎳鐵價格重心隨著能源價格在成本端松綁會否下破臺階。同時需關注印尼鎳方面產業政策方向以及俄鎳消費端會否受制裁影響。
錫市場矛盾點在于短期過剩及長期短缺之間的過渡。短期來看，錫元素仍過剩，需要時間來消化，而錫價已較為靠近礦山成本且加工費已有所回落，因此通過價格回落壓縮產業利潤，進而抑制供應，較二季度來講空間有所受限。遠期來看，錫礦方面仍然缺乏大型項目，且傳統產礦國現有礦山面臨品位下降等問題。
宏觀壓力下有色價格或繼續振蕩下行
李麗表示，從主線上看，全球宏觀方面還未到至暗時刻，未來1—2個季度壓力還是很大。流動性上，為了抗通脹繼續收緊，表現在美國11和12月還會加息125個基點，且美元流動性或進一步收緊，強美元狀態下對風險資產價格形成抑制。經濟層面，歐日經濟或將繼續惡化，美國也會在明年上半年看到衰退。對于有色板塊來講，在整體宏觀壓力下價格或繼續振蕩下行，對宏觀較為敏感的品種如銅則向下壓力會更大，而供需偏緊或成本較為堅挺的品種可能在板塊中相對偏強，如鋅、鋁。
銅四季度價格面臨下行壓力，海外是以削減需求為手段來應對高通脹，因此流動性收緊的同時，經濟基本面也有較強的下行預期。而銅現貨已度過最緊缺時期，國內供應增量是遲到但不是不到，宏觀有可能和基本面形成向下共振，銅價將再次考驗前期低位。
短期鎳價仍在鎳板資源緊張和宏觀悲觀情緒間博弈，價格維持區間振蕩，但中長期基于鎳金屬供給端轉寬松甚至全面過剩預期下，價格有望突破振蕩區間。產業補庫力量成為價格節奏的關鍵變量，同時需關注俄鎳在終端會否受阻礙，若歐美市場現在使用俄羅斯金屬產品，則加劇鎳板資源緊張矛盾，鎳板流動性緊缺將推升區域間貿易升水，以及加大一級鎳對二級鎳的升水幅度。
錫市和其他有色金屬相似，國內庫存偏低，可能需要關注節后庫存情況，節前產業可能采購了較多進口貨源，年內對錫消費仍是偏悲觀的，因此在下游消耗前期庫存的判斷下，錫價可能再次轉弱。錫價已經接近礦山成本線，在大跌之后雖可能仍有過剩壓力，但下跌空間受限，同時疲軟消費也難以支撐趨勢性反彈。
對于鋅來說，李麗認為，鋅價后市或振蕩下行，目前鋅自身的供需格局無法決定鋅價的走勢。在全球宏觀經濟增長乏力及美聯儲加息的大背景下，即使鋅有“低庫存且無大過剩”的品種特征，也無法背離宏觀大環境而“獨自美麗”。后期需要關注需求恢復的節奏，鋅或許由于需求的釋放節奏而具備突出的表現。建議關注國慶長假后尤其是傳統的消費旺季，鋅錠去庫的速度與力度，即便絕對價格無法強勁表現，相對價格諸如升水、基差、比價也會有較強的表現。