下有支撐

今年春節(jié)期間，旅游出行、電影票房等消費數(shù)據(jù)同比明顯回升，推高了市場對節(jié)后需求的預(yù)期。但目前看，終端需求恢復(fù)常態(tài)尚需時日，節(jié)后黑色系期貨價格表現(xiàn)偏弱。近期宏觀層面仍有不少積極信號，如1月份中國制造業(yè)PMI重回榮枯線上方；社融、信貸、貨幣數(shù)據(jù)均超預(yù)期，其中企業(yè)中長期貸款同比大幅增長預(yù)示著基建、制造業(yè)修復(fù)較好。綜合看，隨著價格回調(diào)，此前預(yù)期過于樂觀累積的風險已有所釋放，后市強預(yù)期對黑色系價格仍有一定支撐。

數(shù)據(jù)顯示，截至2月10日，全國30家樣本焦企的平均每噸利潤為-66元，不具備煉焦資源優(yōu)勢的區(qū)域焦企虧損幅度更大。雖然焦化產(chǎn)能在過去兩年連續(xù)凈增長情況下整體趨于過剩，但從2022年的情況看，虧損對產(chǎn)能釋放將形成限制，焦企提產(chǎn)動力不足。產(chǎn)量提升受限后，雙焦低庫存問題將更加突出。今年春節(jié)前，下游對焦煤、焦炭的備貨補庫力度較弱，節(jié)前庫存處于歷史同期低位，節(jié)后下游又進入了季節(jié)性去庫階段，庫存繼續(xù)下探。當前焦炭總庫存同比降低11%左右，焦煤總庫存同比降幅達27%。

需求端看，隨著結(jié)束檢修的高爐陸續(xù)出鐵，1月以來鐵水產(chǎn)量穩(wěn)步上升。據(jù)統(tǒng)計，截至2月10日，247家鋼廠日均產(chǎn)量接近229萬噸，為近5年中等偏高水平，鐵水產(chǎn)量較2022年同期增加約11%。可以看出，隨著鐵水產(chǎn)量回升，疊加行業(yè)利潤偏低、庫存低位，焦炭現(xiàn)貨價格第三輪提降遇到較強阻力，下行空間有限。

圖為2022年以來焦企利潤及螺紋高爐利潤走勢

春節(jié)前，受強預(yù)期推動，黑色系多個品種期貨價格走出升水現(xiàn)貨行情，焦煤主力合約小幅升水，焦炭主力合約接近平水。節(jié)后首個交易日大幅高開后，雙焦全面升水現(xiàn)貨，吸引了空頭及期現(xiàn)套利資金入場，也因此開啟下跌行情。以近期低點看，焦炭主力合約價格較高點下跌300元/噸。當前焦煤主力合約貼水現(xiàn)貨60元/噸，焦炭主力合約貼水現(xiàn)貨約170元/噸。筆者認為，當前盤面已恢復(fù)貼水狀態(tài)，雙焦現(xiàn)貨價格繼續(xù)下跌空間較小，盤面有可能按“慣例”領(lǐng)先現(xiàn)貨市場反彈。

上有壓制

一方面，節(jié)后國產(chǎn)焦煤供應(yīng)恢復(fù)速度較快。當前全國樣本焦煤礦加權(quán)開工率已高于節(jié)前水平，與去年同期基本相當。進口方面，近期“288口岸”蒙煤日均通關(guān)車數(shù)維持在900車以上，節(jié)后單日通關(guān)數(shù)量多次突破1000車，同時，中澳高層頻繁對話后，澳煤進口已經(jīng)重啟，雖然短期對供應(yīng)影響不大，但后續(xù)有放量預(yù)期，再加上蒙煤增量，國內(nèi)焦煤供應(yīng)轉(zhuǎn)為寬松的可能性增加，對價格有一定壓制。此外，隨著國內(nèi)煤礦產(chǎn)能持續(xù)釋放，港口動力煤庫存累積至歷年高位，引發(fā)近期動力煤價格大幅下挫，雙焦也面臨成本支撐弱化的問題。

圖為CCI山西低硫焦煤價格指數(shù)與秦皇島港5500動力煤價格趨勢

另一方面，節(jié)后鋼材期、現(xiàn)貨價格全面回調(diào)后，鋼廠的盈利水平再度轉(zhuǎn)弱，部分地區(qū)鋼廠已經(jīng)虧損，且當前終端需求還未恢復(fù)至正常水平。因此，短期看，鋼廠的利潤水平難以擴大，加上成本端鐵礦較為強勢，導(dǎo)致雙焦面臨鋼廠的壓力。對于多頭來說，雙焦的下行風險在于：一旦后期需求復(fù)蘇弱于預(yù)期，成材與原料負反饋啟動，屆時雙焦即便低庫存也將被動調(diào)降。總之，在煤炭成本支持弱化和鋼廠利潤難走擴的背景下，雙焦價格上漲空間也有限。